原则上，特别目的法人将担保债务凭证上市卖给投资者，本身只有很低的信贷风险。
事实并非如此。
特别目的法人会持有一大批担保债务凭证存货作为交易之用。如果担保债务凭证失去上市价值，投资者不愿购买的时候，特别目的法人的损失会十分巨大。汇丰融资在美国次贷的亏损，主要便是来自该行持有的担保债务凭证。
在市场基本因素良好时，特别目的法人会重新包装评等不良的担保债务凭证，将已经法拍的次贷合约抽起，放入信用较好，仍在供款的次贷合约。经过重新包装之后的担保债务凭证会重新上市放售。情况就像是卖水果的人由水果篮中抽起已经烂了的水果，换入好的。次贷危机之下，这样的重新包装已经不再适用。情况就像部分水果有过量的农药，有人吃水果死了。无论卖水果的人如何重新包装，水果仍然是卖不出去。
即使已经卖出的担保债务凭证也仍然有很多问题，例如：法拍的程序、法律上的工作、法律上的责任。
当然，特别目的法人的成立目的是要阻止投资者控告母公司。法律责任很难扯到母公司头上，最大不了是特别目的法人受到控告，无力支付赔偿而倒闭。但是法律责任在次贷问题上较为复杂，那是因为借钱给无力偿还债务的人买房子是不道德、不负责任的行为。若果订立次贷合约时出现违法行为，投资者可以控告特别目的法人要求赔偿。当然，特别目的法人并非订立该等次贷合约的任何一方，只是承接次贷合约的机构，不过特别目的法人有责任核实及检查次贷合约之后，才上市让投资者购买。特别目的法人在次贷合约上的把关责任，将会令很多特别目的法人遭到大客户控告索偿。有兴趣探讨次贷问题引起的法律责任的读者，请细读往后的法律问题一章。
风险二︰资产价值风险
资产价值风险正是冻息背后的政治因素。
一批次贷合约能够包装上市成为担保债务凭证必须通过一些检定，例如：流动现金、利息收入、抵押评等。其中抵押评等是担保债务凭证资产的市场价值估计。抵押房地产升值，评等也会提升。抵押物业贬值，评等也会下降。供款人还款能力越强，评等越高；反过来说，供款人还款能力越低，评等越低。对欧洲的投资者来说，美元贬值等同抵押房屋贬值，难怪美国的担保债务凭证在欧元急升之下变得毫无吸引力。
评等若低于上市要求，被评等的担保债务凭证就要停止买卖。可是，很多担保债务凭证都是在评等不良但是仍未到不合格时已经停牌。一旦停牌，这张担保债务凭证就形同废纸。投资者损失相常大，极可能血本无归。
供款利息──浮息，直接影响次贷供款人的还款能力。市场上的担保债务凭证绝大部分都是浮息。利息越高，供款人的每月还款金额越高，可是供款人的收入不变，缴不出房贷的机会就会大增。另外，次贷合约提供头3年低息免缴本金的优惠，到了优惠期过去，供款额大增亦会令供款人供款能力不足。2008年1月开始，大量次贷合约的优惠期过去加上房价大跌，市场上担保债务凭证的抵押评等将会大降，变成废纸的机会也就大增。
美国政府为了稳定美元汇率和提升美元债券吸引力，而最终被迫大幅加息。加息会令供款人供款能力下降，推低抵押评等，使市场上仅存的担保债务凭证沦为废纸。
美国政府不想看见大选前出现担保债务凭证全军覆没的经济灾难。次贷冻息是最可行的解决方法。即使投资者兴讼，法庭判决的时候一定已经过了大选时期。
最初担保债务凭证上市时，推出担保债务凭证的特别目的法人可能早就预计政府有此一着，或者觉得风险甚大而在担保债务凭证包装上动手脚，务求混乱与难以分辨，令有些机构可能买入带有担保债务凭证成分的投资标的而不自知。 电子书 分享网站
第十一章 次贷危机的结局（5）
风险三︰流动资金风险
很多机构，尤其是特别目的法人，都依赖发行商业票据取得流动资金。这些商业票据名为结构性投资工具（Structured Investment Vehicles； SIV）。特别目的法人以担保债务凭证作为抵押发行结构性投资工具取得短期流动资金。亦因为这个原因，特别目的法人通常持有大量担保债务凭证。由于次贷问题，特别目的法人已无能力通过发行结构性投资工具取得短期流动资金。特别目的法人需要流动资金的话，就要支付高息，在缺乏流动资金的情况下，很多特别目的法人都要依靠出售资产或者母公司注资来解困。
对政客来说，过了2008年11月美国总统大选之后才全盘崩溃已是最佳的时机。
五、房市冲击令市政府濒临破产
次贷风暴令美国楼价急跌，有些地区的跌幅和次贷放款人收楼情况已到了危机程度。2007年年底，次贷风暴爆发时，加州州长阿诺宣布加州进入财政紧急状态，大幅度减少政府开支，裁员和停止聘用公务员。2008年10月初，加州州长向联邦政府要求70亿美元紧急贷款渡过财政危机。
笔者早就预料到加州会有个别市政府陷入财政困难，尤其是理财不善的市政府，但是破产就应该不会。最低限度加州历史上不曾有过市政府破产。以前只试过在2004时有个叫沙漠温泉Desert Hot Springs的小镇破产，和在1994年橙郡Orange County宣布破产。
加州是全球第五大经济体系，州内有硅谷、好莱坞，还有洛杉矶和旧金山等超级大城市。加州的农业发达，一年生产总值达到340亿美元。加44州的经济情况相当稳健，理应能够抵受次贷风暴的袭击。
2008年2月28日，晚上约8时，笔者正在驾车，汽车的收音机传来难以置信的坏消息。加州的华里豪市Vallejo宣布市议会将讨论向法院申请破产的动议。该市邻近旧金山，人口约12万，是个不错的地方。面临破产原因是楼价急速下跌和零售业不振，税收减少至没有足够资金维持运作。最可怕的并非是华里豪市政府面临破产，而是情况相似的市政府有很多。相信市政府申请或者面临破产的个案会增加。
由于市政府官员及时在表决前与警察及消防员工会达成临时协议削减开支，市议会决定押后表决向法院申请破产的提案。该市的消防员和警察工会同意减薪％，并且解散两个消防大队，关闭两间消防局。该市的市民却在3月1日的记者会上示威，指责市政府理财不善，并且要求市政府破产，重订市政府的雇用合约。相信，该市最终仍无法摆脱申请破产的命运。
次贷风暴发生之后短短两三个月，加州已有市政府濒临破产，可见次贷风暴的杀伤力远远超出市场的估计。
六、银行面临破产
除了市政府受到次贷风暴冲击之外，银行亦好不到哪里去。2月28日，美国联准会主席柏南奇向参议院银行业委员会发表半年度货币政策报告时指出，楼价下跌，一些大量投资于房市的地区性银行可能会破产，但他认为银行体系整体而言仍然稳健，大型银行不会有严重问题。
柏南克此言一出，2月28日美国市场上的金融股全面报跌。其中，JP摩根大通下跌％、AIG下跌4％、美国运通下跌％、美国银行下跌％、花旗集团下跌％、美林下跌％、摩根士丹利下跌％。当日，杜指只是下跌％，金融类股份的跌幅远远超过大市。金融股成为股市重灾区，投资者已经对银行股失去信心，相信银行股仍会在后市下跌。
投资者不看个别银行的实际情况，因为次贷证券本来就是查不出来的投资，投资者看到银行股就抛售。相信银行股的灾难还会蔓延到美国以外，欧洲和亚洲的银行股亦会受灾。
即使柏南奇不这样说，以当前形势看来，市场早就预期银行股的盈利会下跌，甚至会出现全年赤字。由柏南奇亲口说出来，只是触发迟早会发生的银行股抛售潮。
3月中，果然出现银行面临破产的情况。投资银行贝尔斯登陷入资金周转不灵的危机，摩根大通计划以2美元一股的超低价全面收购贝尔斯登。结果，3月24日摩根大通与贝尔斯登达成协议，购价为10美元1股。
七、次贷冲击令消费疲弱
第十一章 次贷危机的结局（6）
2008年2月28日下午约4时，笔者在加州戴维斯市一家理发连锁店理发。那家连锁店叫Great Clip，在市内有两家分店。结账时看到收款机旁边贴了告示，表示该分店会在2008年3月14日结束营业。理发店结业代表经济情况极差，说明消费者连理发的消费也省了。
顺带一提，黑人的发质不同，理发要花费很多金钱和时间。例如笔者理发，到普通的理发店约10美元，到Great Clip去理发是14美元另加小费。黑人女士理发则等闲都要超过100美元，而且是每10天要去一次。付不起钱就只能剪香港人说的陆军装，然后戴假发。不剪发的话，很快就变爆炸装。戴维斯市的黑人人口不多，没有看到专门招待黑人的理发店。但是萨克拉门托却有很多黑人理发店。早在2007年年初，有些专门招待黑人的理发店已经关门大吉。也难怪，能够付得起这笔庞大费用去打理一把头发的人真的不多，很多黑人少女组织起来互相打理对方的头发。
在经济情况恶劣之下，专门招待黑人的理发店关门是正常现象，因为那是高消费又非必需开支，可是14元剪个发的理发店服务可以说是民生需要，这样的理发店结业只能说明正在发生不寻常的事。
2008年1月出版的《次贷风暴高清面目》是笔者的著作，看过那本书的读者就会知道，笔者曾经看过市面情况和调查消费信心及指数，当时一切正常。自从该书出版之后，市面情况突然转变，超级市场收款机前的人龙明显缩短、餐厅的气氛冷清。由于2月初，戴维斯市遭到风暴吹袭，很多地方停电和受到水浸。笔者以为市面情况的转变只是因为风暴影响，不过得知理发店结业后，心中便浮现出不祥的预感。
笔者回家后立即寻找关于消费信心和消费指数的最新资料，2008年1月份的通胀率是％，消费亦是增加％。那就是说经济已经停顿下来，没有增长。2007年12月份的消费亦是零增长。连美国老牌百货公司西尔斯Sears，2007年度第四季净利也锐减47％，营业额下跌％。消费疲弱到什么地步，真是不言而喻。
这是次贷风暴冲击之下，首次出现消费停滞的情况，属于经济向衰退发展的危险讯号。对美国整体经济来说非常不妙，因为美国的经济活动之中，有三分之二是消费者的消费活动，正因如此，总统布什才要退税1680亿美元来刺激消费。
八、失业率急升
美国劳工部于2008年2月28日公布，首次申领失业救济人数是两年来最高数字，由2月23日的354；000人增加至2月28日的373；000人，增加人数是19；000人。2008年2月份四周的平均失业数字，已经等同2001年3月份经济衰退前，该年度2月份四周的平均失业数字增幅，这次的失业率急升令人担心是经济衰退的先兆。
在美国，每天看报和电视新闻都有裁员消息，而且裁员数目相当大。执笔时，北美最大电讯设备制造商北电网络Nortel Networks宣布裁员2000人。至于政府、大机构以至小餐厅，裁员消息也都是不绝于耳。笔者和很多人聊天过，他们之中有些人早在2007年年中已经陷入半失业状态。幸好，加州是个容易找到低收入时薪工作的地方。
2007年年底，州长宣布财政危机时，加州的人已经预期失业率上升。
即使到了2008年2月，整体失业数字并不高，例如过往全国首次申领失业救济人数通常在40万左右，现在是38万以下，但失业率上升的速度却令人感到意外。笔者也没有想到2008年2月，就会有如此大的失业率升幅，这么急的失业率升幅，反映经济正急速进入衰退，同时引发了停滞性通胀的风险。
2008年9月，美国失去15万9000份工作。至10月初为止，损失的工作总数达到76万。
九、美元下跌激发通胀
由于美国的日用品大都来自中国，人民币对美元升值的幅度温和，所以来自中国的商品并没有明显加价。很多生活在美国的人像笔者一样，无法感受到美元相对欧元贬值的压力，因为较少使用欧洲货物。
近期，贵金属价格急升，例如黄金价格升至约950美元1盎司，可是大部分美国消费者并不热衷购买黄金，即使黄金价格继续上涨，美国的消费者很难体验到黄金升值带来的影响。香港有很多金行，专门买卖金饰和足金。走在香港的街上，无可避免地会看到金行