──瑞信首席经济分析员兼亚洲区董事总经理陶冬（2007年11月1日）
深入剖析次贷风暴的本质，方能明白为何次贷总是阴魂不散。
次贷风暴在很多人认为已经事过情迁的时候，又再卷土重来，连财经专家都估计错误。要明白次贷风暴的本质并不容易，因为这件事涉及复杂难明的美国社会、种族、法律、财经等问题。
次贷的本质是美国文化，主要是理财态度和企业文化。银行胡乱借钱给没钱还的人，银行再将这些债务包装成证券放到证券市场让投资者购买。供款人断供，这些证券就成为废纸。银行业、证券业和地产业首当其冲，成为重灾区，跟着次贷又演变成全球性金融灾难。次贷风暴是社会整体犯错下出现的问题，绝非单纯由财经界单独闯出来的祸。
一、次贷风暴根源在美国文化
既然次贷风暴的起因和发展都与美国的社会及文化有关，第一件事当然是要了解美国文化。
笔者五年半前来到美国的时候，就知道美国文化难以令人明白，因为美国整个社会的文化都充满矛盾。
举个例子，美国人重视私隐是人所共知的事实，可是竖立在公众地方的信箱，却将单位号码、住多少人和住客姓名等数据清楚地写明出来。笔者不是说笑，美国的信箱上确是写明所有住客姓名。
还有，笔者在加州住过多处两房住宅和公寓，所有的厕所也都是没有锁的。即是厕所门没有锁，只有把手。笔者真的想不通为何美国住宅的厕所会不装锁，难道重视私隐的美国人不需要保护自己最重要的私隐吗？
现在让我们看看构成和维持次贷风暴的美国文化。
美国的速决文化（Quick fix）相信是令次贷风暴历久不衰的主要原因。当美国人发现问题的时候，不会马上彻底地解决问题，只会想个简单容易的办法，胡混过去再说。例如某人每晚失眠，最简单的办法就是睡觉前吞一粒安眠药，虽然这样做不能根本地解决问题，而且还会有很多副作用，但是这样做能够不花心思时间，能够简单地每晚入睡。这就是美国速决文化的写照。
美国经济已因为长期过度借贷而出现问题时，美国政府没有想过要彻底解决经济问题，例如提高生产力、鼓励储蓄等。只采用了最简单的方法，如退税、增加借贷额、增加消费，这些措施只是让经济继续烂下去而已。楼价下跌时，恐怕会影响经济，就由政府资助国民置业（例如美国房产贷款龙头大企业房利美Fannie Mae就得到政府资助），放松银根，让次贷放款人大开水喉；到了十足贷款也无法支持楼价时，便大量使用次贷；连次贷也不足以支持楼价时，采用低凭（low documentation），甚至无凭（no documentation）借贷，即不查证收入和资产的信贷；最后连这一招也失效时，甚至还使出绝招──负值摊还（negative amortization）。
负值摊还就是借款人连本金的利息也负担不来的借贷，即是买房子时，置业者没有能力支付首期、没有能力偿还本金，连只供利息也办不到。在负值摊还的房贷安排下，供款人只供部分利息，其余利息成为新增本金。正常的房贷是本金越供越少，负值摊还的本金却是越供越多。
当有一天，连负值摊还的绝招都失效时，断供急升可想而知，楼价因而大幅下调，次贷风暴实时爆发。即使到了次贷风暴爆发之后，美国人仍然以速决文化的态度对待次贷问题，这就是令次贷风暴停不了的真正原因。
二、美国人的理财文化
年息800％的支薪日贷款
在说明美国人的理财文化之前，笔者想介绍一种美国人熟悉，而又没有多少香港人听过的贷款──支薪日贷款（pay day loan）。笔者最初来到美国北加州的时候，发现街上有很多财务公司，例如加州首府萨克拉门托的主要商业街百老汇Boardway上，就有几家财务公司，门面非常简单，招牌上都写着实时现金（instant cash）。这些支薪日贷款公司店铺数目甚至比快餐店还要多。
支薪日贷款是借款人向次贷放款人提供身份证明及最近期的银行月结单，并将一个月后的期票交给次贷放款人，金额是本金加费用。在加州，借款人通常是借254美元，为期30日，费用是45美元。那就是说，借款人收取次贷放款人的254现金，同时将299美元的期票交给次贷放款人。根据加州法律，支薪日贷款收取的费用不能高于借款金额的15％，借款期不能超过30日，本金连费用的总金额不能高于300美元。
第九章 次贷危机产生的文化根源（2）
这样看来，支薪日贷款收取的利率似乎并不高。不过，这却只是错觉，如果借款人将这笔254美元的支薪日贷款重复借贷，一年的费用则高达495美元。在美国其它州，部分支薪日贷款的年息超过800％。在加州，虽有法律监管，但是年息亦是将近200％。美国有联邦法与各州的法律，要是在互联网上跨州借取支薪日贷款，借钱利率将会依照次贷放款人所在的那个州的规定。
美国国会已在去年立法将美国武装部队人员借取的支薪日贷款年息限在36％以下。这项联邦法也取代了个各州的法规，所以，加州的美国军人如今即使借取支薪日贷款，年息也只会在36％以下。
支薪日贷款是名副其实的高利贷，在香港绝对是犯法的，但是这在美国加州却是合法经营。
在次贷风暴冲击之下，美国的信贷收紧，很多人都借贷无门，唯有借这种支薪日贷款。由于加州是次贷重灾区，州内约有200万人借下了高息支薪日贷款。州议员认为如此高息贷款会令次贷情况更加恶化，建议立例监管。加州议会正在辩论限制支薪日贷款的年息在36％以下，执笔时尚未有任何结论。
美国人崇尚消费，不喜欢储蓄。在美国，借钱消费已是文化的一部分。最有趣的是，他们似乎认为借钱消费是人生乐趣，负债越多，乐趣越大。信用卡是美国的伟大发明，一个美国家庭平均拥有8张信用卡，而且大部分美国人都喜欢使用信用卡。信用卡是部分美国人消费毫无节制的原因之一。有些美国人用完信用卡的信贷额之后，会以咭数填咭数，当填到填无可再填的时候就借取支薪日贷款，将这样的贷款一直滚存下去，即是以债还债。最后债务缠身，只能走上破产一途。
房产是美国人的重要资产
最直接影响次贷风暴的美国人理财文化，是将房产看成提款机。房产成为美国人最主要的储蓄工具，亦即资产。房产贬值时，美国人的资产亦随之贬值，并动摇美国最重要的经济支柱，令美国经济陷入一沉不起的困局。
美国并无实质储备支持美元汇价，美元并非良好的资产。但是美国人不选择以美元作为资产，只是考虑到储存美元等同失去消费的机会。用钱购买房产然后按给银行，可以将钱储蓄起来，同时又能将钱花掉。
美国人一般视房产为资产，主要因为房产拥有以下优点：
1。能对冲通胀风险
储存货币作为资产，会因为政府滥发货币或者经济环境欠佳而蒙受损失。储存货币的利息收入通常不能抵消通胀。储存房产就像是储存牛或者羊作为资产一样，当货币价值下跌时，资产的价值上升，因此能够对冲通胀的风险。
2。有利息收入
对货币没有信心又不想支付储存黄金的费用，房产就是最佳选择。出租房产得到的租金就是从储存的资产中得到利息。一边可以得到实质价值的资产，另一方面又可以得到相当于储存货币的得益，即利息。
3。融资容易
对于拥有房产的人来说，要向银行借钱易如反掌。走进银行签个字就可以得到一大笔资金，即是货币。过程无需出售房产，只是以房产为抵押品。
4。升值潜质高
很多人购买房产是因为在所有可以用作资产的商品中，房产的升值潜质最高。在一般经济情况下，房产是带动通胀或者通缩的主要原因。由于房产是最佳的资产，炒卖房产已是司空见惯的事。每个国家都曾经出现过房市的泡沬。＇
三、美国人的法治精神
美国人爱立法和打官司
美国是个崇尚自由的国家，除非法律明文规定，否则做什么事情都是老子的私事，任何人都管不着。正因为这样，美国一旦出现什么问题，议员就忙得不得了，立几条法律监管。州政府有州政府立的法律，联邦政府又有联邦政府的法律。法律一旦出现漏洞，又立另一条法律去堵塞。日积月累之下，法律太多，管得太严。
笔者来到美国不足一年，就明白到美国人太依赖司法系统，无论发生什么事，第一件事就要找出如何在法律上解决问题，因此美国的官司特别多，律师都能赚大钱，而且越赚越多。
当然，崇尚自由民主和法治精神是绝对正确和值得学习，但是过分依赖司法系统会令司法系统负荷过重，最后变成社会的负担。试想想，美国政府要控告只是犯了盗窃罪的小贼，就要在检控过程中花费数万美元；一宗简单民事诉讼的费用也动辄以百万美元计。笔者曾经见过一个例子，一对在美国的华人夫妇离婚，因为争夺子女抚养权而打官司，最后官司未打完，房产和积蓄却都用光。
第九章 次贷危机产生的文化根源（3）
笔者认为要解决社会问题，不能只重司法，亦要从教育、辅导和改变社会观念等各方面入手。
美国贷款行业大量采用次贷之前，美国的贷款业受到大量法律监管，可说是管得太死。商人要做生意、次贷放款人要放款、置业者要借钱，大家唯有变通一下，结果采用了将近没有政府监管的次贷贷款方式。
美国司法系统复杂且易生漏洞
除了立法太多之外，美国的法律系统相当复杂，主要是有州的司法和联邦司法两种系统。单以加州而言，加州有自己的立法程序、执法和司法机构，即是加州的三级法院（初级法院、上诉法院和最高法院）。在加州同样有三级联邦法院，在某些司法范围，例如破产法，则必须依照联邦法。对于只有一套司法系统的香港人来说，美国的司法制度实在太复杂，甚至很多从事法律工作的香港人，都弄不清楚如何一个地方有两套司法系统。
读者请参考以下这个例子。明尼苏达州已在次贷危机浮现时，订立州法律禁止无凭（no documentation）或者低凭（low documentation）借贷。也就是说，贷款过程中，借款人必须出示入息及资产证明，不能空口讲白话说自己有多少收入等。放款人也必须查核借款人的入息和资产证明文件。可是，明尼苏达州的银行和贷款公司都是全国性大公司，全都是根据联邦法注册，所以不受州政府的贷款法监管，仍然能够合法地进行低凭和无凭放款。换句话说，这条法例只适用于在明尼苏达州注册的公司，所进行的房贷和贷款业务。所以一些大公司完全可以换个联邦注册，绕过州政府的法律。
读者不要误会，以为根据联邦法注册的公司可以忽视州法。像咖啡连锁店星巴克Starbucks在一宗加州圣地亚哥市最高法院的集体诉讼中败诉，需要向加州的咖啡柜位服务员偿还超过1亿美元的小费和利息。原因是加州法律禁止管理人员包括值班督导员分享服务员工的小费。但在其它州，星巴克仍然可以让督导人员分享员工的小费。这是联邦注册机构触犯州法律的案件。
最令笔者担心的情况是，美国的大公司都有律师团，这些人高薪厚职，是法律界的中坚份子。反过来，政府的法律人员却工资较低、福利较差，人手亦不足。这里不是说政府的律师不及大公司的律师，只是私人机构的律师团有足够人手，又能聘请到市场上最佳人选，因而造成政府检控大型私人机构时，遭遇到司法上的困难，往往会处于下风，导致大机构能够在复杂的司法系统中为所欲为。
推动次贷发展的机构都是跨国大企业，如华尔街的证券行等，他们当然深明如何在复杂的美国司法系统中找漏洞。结果，当然是次贷发展至失控地步。
四、美国的种族问题
种族问题是次贷风暴成因之一
好莱坞电影定期推出一些黑人成功史或者威水史的电影，内容几乎千篇一律，一位受尽歧视的美国黑人如何排除万难，最终获得成功，而且这些全部都是由真人真事改编成的电影。在美国，这样的电影永远有市场，永远有人想看，相信香港的影迷，没有多少人对这类电影特别感兴趣。
美国黑人的成功故事，主要是满足美国黑人对抗歧视的心态，表面上看来，这些电影有励志作用，但实质上，这些电影只是不停在伤口�