鼋鲈谟谝患夜居写罅康幕低反纭Ｆ渌镜木腿艘渤钟欣嗨频耐反纾蛭嵌际褂美嗨频哪Ｐ秃屠嗨频睦肥荨５蓖反绲牟ǘ级运遣焕保嵌枷胪蓖咽郑佣泳缯庵植ǘ６捎诖舐蚣乙丫涤辛苏饫嗤反纾虼瞬换嵊新蚣摇Ｕ庖馕蹲啪腿撕屯蹲收卟坏貌唤渌玫耐蹲释咽掷椿竦孟纸稹Ｕ庵殖鍪叟で司腿怂谕恼９叵岛湍Ｊ健０凑绽烦９嬗Ω盟跣〉恼罘炊┐螅Φ崩┐蟮睦罘炊跣 ！ �
拥有类似头寸的每一个人都亏损。但长期资本管理公司所面临的巨额亏损有可能比公司持有的现有资本大的多。这会立刻带来一个公共问题，那就是对长期资本公司资产的强制清算会带来什么样的损害。在通常情况下，政府不应当为任何一个公司的困难感到忧虑。但如果形势对金融体系构成了威胁，在各种坏选择中某种政府行动可能是最好的，没有人想拯救长期资本管理公司的合伙人或投资者。但有人担心，对如此巨大的头寸进行清算可能导致市场的整体性动荡。如果这一对冲基金的债权人——大通公司，花旗集团公司，高盛公司，贝尔斯特恩斯公司，摩根斯坦利公司，美林公司，和其他许多公司——都在同样的下跌中卖出，整个金融体系就可能陷入僵局，由于信心受到损害，企业和消费者获得借贷更难、更贵，其影响也溢出到实体经济中。
理想的解决方案是长期资本管理公司的债权人同意以一种对他们每一家都稍有损害但比赖账不还对大家的损害更小的条件延长其贷款——就像韩国的情况一样。但不管以什么方式来促成这种协议都会带来难办的问题。联储管理金融机构，不愿意被看成强迫贷款人采取行动。而如果没有外部压力，出于自身利益考虑，长期资本管理公司的债权人几乎肯定不可能走到一起来。银行业作为一个整体将从防止资本管理公司陷入无力偿债的协议中获益。但如果能搭协议的便车，不管达成什么样的协议，每家银行都会得到更大的利益。即，在其他各家都做出牺牲来维持长期资本管理公司继续运作时，分文不损地撤出。
纽约联储总裁比尔·麦克多诺在联储的纽约总部召集了一次大投资银行和商业银行首脑参加的会议。他采取了一种取巧的做法，把国内最大的银行的首席执行官们打电话叫来，然后就离开屋子让他们自己商量协议的细节。经过大量扯皮之后，14家不同的机构同意提供总额近40亿美元的额外贷款给长期资本管理公司，其中附加了严格的条件。这次资本注入使这家对冲基金公司获得了喘息的机会，以更有秩序的方式出清其头寸。尽管我并不赞同这样的观点，即长期资本管理公司的倒闭可能带来整个体系的动荡，但在当时的总体市场和经济情况下，我认为这些忧虑以及比尔的行动都是合理的恰当的。
从长期资本管理公司事件产生出来的一个更大的公共政策问题是，是否能采取某种措施以减少未来再发生这种事件的可能性和严重性。这是拉里、艾伦和我经常讨论的一个问题，其中一些讨论是在金融市场工作小组的会议期间进行的。比尔·麦克多诺、证券交易委员会主席亚瑟·莱维特、商品期货交易委员会主席布鲁克斯利·波恩、其他的主要金融市场管制机构主管以及国家经济委员会的吉恩·斯珀林都是这个小组的成员。这个小组的某些成员认为，衍生工具如期权、期货和远期合同的价值取决于某种附属证券、货币或商品的表现，其价值会以复杂的方式，即使是经验丰富的经纪人也难以预测，因此，天生可能导致系统风险。另外一些人认为，对冲基金如长期资本管理公司能获得没有限制的杠杆借贷是一个问题。也有人认为两者都不是问题。
我认为，衍生工具和杠杆借贷都会带来问题。在芝加哥期权交易委员会创建之初的探索时期我就开始接触衍生工具。通过提供一种更有效、更准确的管理风险的方式，衍生工具可以服务于有用的目的，但在体系紧张时他们也能制造额外的问题。抑制这些风险的方法之一是限制衍生工具的买家和卖家所能获得的杠杆借贷数额。如果你认为周期性的市场过热由于人性总是可能带来过热而是不可避免的，你至少应该努力限制它对体系的损害。通过减少头寸的规模而增加支持每份头寸的资金额，对资本和保证金的要求——都是对杠杆借贷的限制——有助于实现这一点。
第二部 第41节
拉里认为我对衍生工具的风险过度担忧。他的看法在市场的许多新手中很具有代表性，他认为衍生工具通过让每个人都接受他愿意接受的那类风险而在分配风险方面发挥着重要作用。这在原则上是正确的，但并不完全。在我的整个职业生涯中，我见到过衍生工具对动荡不安的市场施加额外压力的情况（比如，在下面这种情况下，就可能在股票市场中发生超额抛售：证券投资组合经理人将买入期权卖给套利者，而在市场下跌的情况下，后者则对应此买入期权进行股票做空来对冲以保护自己）。我还认为，许多使用衍生工具的人并不完全理解他们所承担的风险——1986年在高盛公司就处于这样一种情况。拉里的观点在通常情况下是有道理的，但在我看来似乎没有考虑在异常情况下可能发生的问题。当然，拉里认为我只是想让市场保持19世纪60年代我学习套利业务时的样子——又是他那套“用木拍子打网球”理论。
1998年夏天，亚洲传染病终于到达了拉丁美洲，从而在危机最深重的时期进一步加剧了沮丧感。9月，人们开始像几个月前谈论俄罗斯一样谈论巴西这个世界第八大经济体。巴西有着固定汇率制、庞大的经常账户和预算赤字，还有巨额短期债务到期，总统大选也即将进行。债券市场的混乱因俄罗斯和长期资本管理公司而加剧，使巴西的债务展期更为困难和昂贵。对其债务的可持续性和该国各省的财政控制——已存在一段时间——的潜在忧虑显现出来。外国银行开始减少放贷，外国投资进入的速度减至点滴细流。由于政府坚持针对美元的固定汇率制，中央银行一度很庞大的外汇储备迅速耗尽。市场开始流言纷传，说巴西已濒临无力偿债或贬值或两者均有的边缘。
由于全世界的金融市场都处于极大的紧张中，我们担心这两种情况中的任何一种都可能对全球经济带来严重后果。国际货币基金组织、美国财政部和联储以及其他大国都开始紧张地共同工作，要提出一个可信的拯救方案。如果国际货币基金组织能与巴西达成可操作的改革计划，那么这个问题所牵涉的利害关系就已经大到足够证明将美国政府的资金和国际货币基金组织的资金一起投入风险领域的合理性了。
与俄罗斯的情况不同，我们对巴西的改革决心有很大的信心。在费尔南多·卡多佐的领导下，巴西历史性的极度通货膨胀问题——这是我在大学时高年级论文的题目——似乎最终得到了解决。这个国家的国内生产总值占南美洲国内生产总值的大约45％，从19世纪80年代债务危机复苏以来，他已经采取了重要的步骤来实施健全的宏观经济政策，其政治领导人也愿意号召其人民来支持那些短期会带来困难、但为稳定和增长所必需的政策。卡多佐的非常能干且经验丰富的经济团队——由财政部长佩德罗·马兰率领——也认识到其他的替代方案只会更糟糕。
但有一个很大的问题存在争议：该国的汇率政策。卡多佐总统实施了某些在巴西财政赤字的背景下合理的重大改革，比如削减支出和增加税收。但巴西人不愿意让雷阿尔贬值。1994年卡多佐之所以当选，很大程度上是因为他的“雷阿尔计划”，该计划将巴西的货币固定钉住美元，这样做，成功地将高达2700％的年度通货膨胀率制服。巴西的决策者对其经济中历史上的魔鬼有着根深蒂固的、可以理解的恐惧，认为浮动利率可能要冒通货膨胀复燃的风险。但我们认为让币值严重高估的雷阿尔浮动，对国际货币基金组织计划的可操作性是至关重要的。这使我们要面对不愉快的选择，或者在似乎不利的情况下继续推进庞大的国际货币基金组织，或者除非巴西同意浮动其汇率，否则就拒绝贷款，从而强迫贬值。我认为，国际货币基金组织支持计划在固定汇率、币值高估的环境中发挥作用的可能性至多只有50％。但我们也不太想在这个问题上推动得太过分，因为通货膨胀问题是真实的，而卡多佐和他的团队也可能是对的，让雷阿尔贬值可能会使巴西重新坠入通货膨胀的漩涡之中。
就像俄罗斯、印度尼西亚和韩国的情况一样，美国政府中的某些人认为一个强有力的国际货币基金组织计划，在汇率稳定基金资金的支持下就能解决问题。如果巴西有X亿美元的储备，Y亿美元的到期贷款，那么一个Z亿美元的应当能解决这个问题。但是有另一个无法计算且可能淹没计算中其他所有数字的数字：潜在的国内资本逃离规模。由于某种原因，对这一问题的大多数讨论都忽视了这个在危机复苏阶段最大的问题。如果巴西人对该国货币开始失去信心，并把他们的雷阿尔兑换成美元，那么额外的大规模外逃的可能性也是存在的。
但即使不贬值、尽管发生不利情况的可能性很大，在那年秋天继续向巴西提供贷款的主张仍然很有吸引力。在俄罗斯问题上，对政治和核武器的担忧是关键。在巴西问题上，外部环境改变了平衡。全球经济的脆弱性如此严重，以至于我相信值得试试这个计划。即使只获得几个月的喘息时机，也可能足以渡过金融市场紧张这个危险时期。而在1998年秋天，面对世界市场持续不断的不稳定，要求巴西让雷阿尔贬值可能风险很大。巴西的货币无序贬值导致更多的货币动荡并向其他地方蔓延，而巴西可能陷入更深的危机。在亚洲、俄罗斯和长期资本管理公司事件之后，在一个已经脆弱的环境中，另一次这种冲击可能导致真正的全球性衰退。
在我看来，是否帮助巴西从来就不是真正的问题，尽管在汇率不浮动的情况下继续执行计划的决定是艰难的。我记得，有一次坐在拉里的办公室开会，自己想到，这是另一次在坏选择中做选择：情况对我们不利。但即使他失败，他仍可能是正确的决定。尽管成功的可能性很小，但不采取行动的风险极大。即使我们未能拯救巴西，我们仍可能将崩溃的影响推迟6到8个月，这足以证明这一努力的正当性。我并不相信这些看法能把批评挡住。如果拯救巴西的计划失败，没有人会看这一决策的质量或推迟影响所带来的好处。他们只会说：你把一大把美国人民的钱都扔进了下水道。
在我的记忆中，这是克林顿异乎寻常的理解力和直觉的又一例证。拉里和我去了椭圆型办公室，把我们支持国际货币基金组织计划并把美国的资金同时投入而不只是作为备用选择的理由陈述了一遍。我们也要劝说其他大国政府同样这么做。克林顿赞同继续执行计划。但他接着说：“要知道，我对墨西哥计划的感觉很好。我觉得那个计划将会起作用。我对这个计划的感觉不是那么好。对我来说他只是似乎机会更大些。”
大规模的国际货币基金组织援助确实在一段时间即11月和12月里帮助了巴西。但1999年1月不稳定状况更猛烈地回来了，当时巴西政府没有采取计划中的某些财政措施，货币政策也过早的放宽，而巴西第二大州拒绝向中央政府偿付到期债务。巴西财政状况的恶化再一次使投资者争相出逃，使政府的外汇进一步减少。随着，国库的日益空虚，中央银行行长辞职了。巴西试图向墨西哥那样以一种故意安排的方式来调整其汇率政策，但这没有效果。一旦陷入困境，控制下的贬值很少能—如果能的话——产生效果——这次也没有生效，仅两天后就崩溃了。雷阿尔急剧下跌，一天之内就跌去了10％，到1月底已下跌30％以上。不到三个星期，新的中央银行行长也下台了。
但那时，全球环境已经好的多，金融市场对巴西问题的重新出现泰然处之。从这个很重要的意义来说，我们的赌注是值得的。那时，联储已经将利率下调了三次，而货币政策上的放宽对稳定金融市场发挥了重大作用。最终允许汇率浮动也被证明是巴西经济的转折点。巴西人对浮动汇率制会使通货膨胀复归的担心也没有成为现实。这和卡多佐和马兰选择AF来担任银行行长有很大关系，AF是一位深受尊重的经济学家和经验丰富的市场经纪