龈蟮纳倒侠唇邮帧Ｒ虼酥灰约翰皇亲畲蟮暮妥钔斫邮值纳倒希湍茏２┥档墓适略诤衫家恢鄙涎莸�1637年2月4日——这个永远被载入史册的日子。
这一天发生的事情似乎永远都会是一个谜，在此之前，所有的郁金香交易都在非常顺利地进行着，谁也说不清楚为什么在这一天突然有那么多人开始抛售郁金香。 大量的抛售使得市场陷入了极度恐慌。郁金香球茎的价格如自由落体般，一泻千里，暴跌不止。荷兰政府发出紧急声明，认为郁金香球茎价格无理由下跌，并劝告市民停止抛售，但这些努力毫无用处。七天后，郁金香的价格平均已经下跌了90％，而那些普通品种的郁金香更是贬得一文不值，甚至不如一个洋葱的售价。
几乎是在一夜之间，不知有多少人——富有的商人、大贵族、小商小贩、普通老百姓都成为不名分文的穷光蛋，更惨的——那些借钱炒作的人——则背负了几乎一辈子都不能偿还完的债务。为避免导致更严重的社会动荡，荷兰政府于 1637年4月27日宣布强行终止所有合同，禁止投机式的郁金香交易。这意味着被无数荷兰人持有的郁金香球茎再也不会回到先前的价格了——荷兰人彻底绝望了！
经过郁金香事件的打击，荷兰全国的经济陷入一片混乱，使之陷入了长期的经济大萧条。17世纪后半期，荷兰在欧洲的地位也受到英国有力的挑战，世界的经济和金融中心也随即从荷兰移向英吉利海峡对岸的英国。有趣的是当世界经济中心从荷兰转移到英国的时候，泡沫也跟着去了英国。
四、美国次贷危机中的泡沫
美国次贷危机在本质上与荷兰的郁金香事件、英国南海公司是一样的，都是泡沫破裂的过程，只不过郁金香事件中破裂的泡沫是郁金香球茎，南海公司事件中破裂的是南海公司股票，而美国次贷危机中破裂的泡沫有两种——一种是房地产，另一种是次级按揭贷款支持的金融衍生产品MBS和CDO。
低利率政策催生的房地产泡沫
从2000年开始，为了遏制世界性的经济衰退，以及避免美国“9？11”事件之后可能出现的国际金融市场的动荡，美联储积极推行低利率政策，仅从2001年1月至10月就9次降息，联邦基金利率从年初的65％降至25％，贴现率从60％降至2％。受其影响，美国住房按揭贷款的利率也不断下调——无论是固定贷款利率还是浮动贷款利率都不断下调。
低利率带给美国老百姓的信号是“借钱利息可以忽略”，“不借白不借”。在购房者看来，“房子早晚要买，现在贷款利率这么低，与其晚买还不如早买 ”。因此，低利率政策极大刺激了美国老百姓的借贷冲动。从2001年开始，美国住房贷款发放额连续三年大幅提高。美国住房需求空前旺盛，从2001年到2005年，美国住房销量连年创新高。在巨大需求的拉动下，美国房价也开始攀升。从2002年开始，美国房价进入快速上升时期。房价的上升，使购房者产生了“追涨”心理，使住房需求市场更加旺盛，价格继续攀升。仅在 2004年6月至2005年6月，美国房价就上涨了1343％——这种上涨速度在国内看来根本算不了什么，因为我国每年房价上涨都在10％左右，但是，对于美国这样一个房价走势相对温和的市场而言却是一个惊人的涨幅——美国过去的房价在一个长达18年的周期中，累积涨幅仅仅为15％贾图挤压楼市泡沫是避免次贷悲剧的捷径 ［N］。上海证券报。 ，1343％是美国20多年来的最大同期涨幅。
在房价飞速上涨的同时，美国的居民收入水平并没有相应增长， 如图61所示，美国家庭收入中位数在2001～2005年不仅没有增长反而有所下降，因此美国房地产市场的旺盛和房价的上涨，并没有购买力的提升作支撑，仅仅是低利率政策刺激的结果。而如果这种低利率政策消失，美国房地产市场的火暴必然随之消失，房价也将下跌。
图61美国家庭收入历年中位数变化情况
说明：单位为美元，已经转化为2006年可比价格。
数据来源：美国人口局。
房地产泡沫催生的金融衍生品泡沫
由于房价不断攀升，房贷公司开始更多地向低收入家庭放贷——也就是前面所说的次级贷款。发放次级贷款虽然风险高（低收入家庭更容易违约），但次级贷款的利率也高，同时房价不断攀升，这就形成了房贷公司看似完美的逻辑—— “次级贷款利率高，如果低收入家庭不违约，房贷公司可以获得高利息收益；一旦低收入家庭违约，只要收回房产拍卖即可——房价不断攀升，因此拍卖也不会赔钱”。
在贷款利率比较低的2001～2003年，低收入家庭尚能承担次级贷款的利息，因此次级贷款的违约率很低。低违约率暂时掩盖了次级贷款的高风险，发放次级贷款的公司获得了巨大收益。在示范效应的带动下，更多的公司开始热衷发放次级房贷。2001年以后，次级房贷的规模迅速扩大， 2003年达到4000亿美元，到2004年突破1万亿美元；2005年增加到14万亿美元。次级房贷在美国房屋抵押贷款中的比重从1999年的2％左右增加到2004年的近12％，至2006年第四季度，该比例已接近15％。在房价不断攀升的日子里，次级贷款留给房贷公司的印象似乎只剩下了“高收益”。
前面已经谈到，美国的金融体系高度发达，次级贷款被汇成资产池，并发行以这些次级贷款为基础资产的初级资产证券化商品MBS，然后MBS又被汇成新的资产池，再发行以MBS等初级证券化商品为基础的高级资产证券化商品，如CDO。不难发现，无论MBS还是CDO，或是其他与次级贷款相联系的资产证券商品，其价格都将由次级贷款的价格来决定，而决定次级贷款价格的，有两个最为关键的因素，一是次级贷款的利息，二是次级贷款的风险——这个风险主要由违约率决定。因此，当次级贷款的“高风险”特性被暂时掩盖起来的时候，以次级贷款为基础资产的MBS、CDO等各类金融衍生品的“高风险”必然被“暂时掩盖”。次级贷款支持的各类资产证券化商品的价格开始不断攀升，发行次级债券的公司和来自世界各地的次级债券投资者——包括中国的几家银行，当初都获得了巨大收益。在投资者眼中，次级贷款支持的MBS和CDO也变成了“低风险＋高收益”的代名词，一时间次级债券受到前所未有的追捧，出现“供销两旺”的火暴局面。
债券发行机构更多地发行以次级贷款为基础资产的MBS，这类MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3％迅速上升至2006年的13％。其中非政府机构“功不可没”——2000～2006年，非政府机构“重点”扩大次级贷款以及ALTA级贷款支持的MBS的数量，极大地增加了MBS市场的风险。
“高收益伴随高风险”是经济学的基本常识，然而在高收益面前，美国的金融机构和来自世界各地的投资者就像当年荷兰的郁金香球茎投资者、英国南海公司股票的投资者一样，又一次把这条基本的规律抛在脑后，又一次开始了“击鼓传花”的博傻游戏——大家也都知道次级债券不可能永远受到追捧，但也都很“坚信”自己不会是最倒霉的一个，在次级债券下跌之前自己能够全身而退。
图62美国非政府机构发行的各类MBS
说明：2007年为第一季度的数据；单位：10亿美元。
资料来源：根据美联储相关数据整理。
泡沫的破裂
就像历史上所有的泡沫一样，是泡沫就有破灭的那一天，只是或早或迟的问题。从2004年开始，美联储开始不断调高基准利率，次级房贷的利率也不断水涨船高，低收入家庭承担的利息越来越重，还款压力越来越大，终于开始不堪重负——很多低收入家庭开始选择违约。从2004年开始，次级按揭贷款的违约率不断攀升，次级贷款“高风险”的一面开始显露，而且人们渐渐发现次级贷款的违约率比当初预想的要高得多！这个信号传导到次级债券市场便是“次级债券的基础资产出现了问题——流入资产池的现金流将大大低于预期”。一时间，次级债券的价格暴跌，接着是发行次级债券的贝尔斯登等公司的股票价格暴跌，然后是投资者对整个美国经济前景的担忧，继而是美国整个金融市场的大动荡——这也就是本书第二章所描述的情景。
泡沫，阳光下能够折射美丽的七彩光芒，而一旦破裂就会消失殆尽，化为乌有。人们通常用它来比喻某一事物所存在的表面上繁荣、绚丽多彩、兴旺而实际上虚浮不实的成分，如经济泡沫。近年来，“房地产泡沫”这个词汇愈加频繁地走进我们的视野，那么房地产泡沫到底是怎么一回事，它很可怕吗？它真的来到了我们的周围吗？我们应该如何去判断、测量、评价它呢？本章将带您去揭开房地产泡沫的神秘面纱……
一、什么是房地产泡沫
1房地产泡沫的含义
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在日常生活中，人们大量地使用“泡沫”这个词，经常把某一产业在一定时期内的发展状态称之为“××泡沫”，例如：“房地产泡沫”、“股市泡沫”等等，就像一个肥皂泡一样，可以吹出绚丽多彩的气泡，但没有内涵，一旦破裂，繁荣景象就消失殆尽。用泡沫来形容一个经济实体在某段时间的迅速繁荣，然后又急剧下降的兴衰过程，是十分贴切的。
那么，经济学上对“泡沫”的准确定义是什么呢？
金德尔博格（Charles PKindle Berger） 在《新帕尔格雷夫经济学辞典》中，对泡沫的产生、膨胀、破灭的全过程做出了经典的描述：“泡沫状态这个名词，随便一点说，即是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，因而对资产本身的作用和盈利能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机而告终Dictionary of Economics，P49edby Donald，Rutherford，Rout ledge，1992 。”
泡沫本质上是一种价格运动，是一种经济失衡现象，是由于市场预期的狂热，使得资产价格被高估，一旦市场发现这种价格的高估，并且这种高估超出了市场的容忍能力，价格就发生了回调。所以泡沫的本质在于资产市场定价的高估，高估是产生市场回调力的源泉。在泡沫经济中，由于过度投机，造成虚假繁荣的表象，泡沫最后必然破灭，进而导致社会震荡，甚至经济崩溃。
“房地产泡沫”是资产泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济。它一般是指由房地产投机引起的房地产价格脱离市场基础价格的持续上涨现象。通常表现为在经济繁荣期，地价飞涨形成泡沫景气，但到达顶峰状态后，市场需求量急剧下降，房价大跌，泡沫也随之破灭。因为建筑产品系劳动产品，其价格相对比较稳定、比较容易判别，所以房地产泡沫实质上是指地价泡沫。地价泡沫则是指土地价格超过其市场基础决定的合理价格而持续上涨曹振良，傅十和房地产泡沫及其防范中国房地产，2000（2）：7。
根据经济学的解释，房地产泡沫是由于虚拟需求的过度膨胀导致价格水平相对于理论价格的非平稳上涨。泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，即泡沫破裂，它的本质是不可持续性。
房地产泡沫的存在意味着投资于房地产有更高的投资回报率。在泡沫膨胀期间，大量的资金集聚房地产行业，投机活动猖獗。而一旦泡沫破灭，不仅导致经济和社会结构的失衡，而且还极易带来金融危机、生产和消费危机以及政治和社会危机。
2解读房地产泡沫之谜
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房地产作为商品及实物资产的性质是为人们提供使用功能，同时也体现了其社会财富价值，其表现为金融资产的某些特征，为投资者提供了投资选择。
房地产内在属性决定了房地产泡沫的形成机制。房地产由土地和地上建筑物构成。因此，房地产具有实体性和虚拟性、投资性和消费性、不动性和流动性等相互对立的属性。土地资源的实体稀缺性和垄断性以及土地价格无限性共同决定了房地产供给的有限性和信息不对称性，从而引发人们对房地产价格走高的心理预期，进而诱发房地产投机行为产生。此外，诸如经济的高增长、城市化进程的加快以及各种利好事件，如北京奥运会等都会促成人们对房地产“涨价合理”的预期。
房地产业特殊的供求关系
房地产业的特殊性在于严重的供给约束。在资本、劳动