个期间可以观察其操控手法。
初试婴啼（2003 年5 月19 日至5 月26 日）5 月19 日摩根大通表示看好小灵通市场，以及小灵通免费转至3G 之策略。消息传出后股价亦有正面反应。但随后5 月23 日及5 月26 日均出现大手沽空的情况。5 月23 日星期五全日沽空2；000 万股，占总成交量13。9％，然而跌市并未出现。5 月26 日星期一再沽空800 万股，占总成交量11。2％。股价亦在当日下跌近3％。
再下一城（2003 年6 月3 日至7 月9 日）由6 月初至下旬，各大投资银行陆续发出利好消息。详见如下：6 月4 日，瑞银华宝维持买入评级，并调高目标价6 月9 日，多间外资银行调高中国电信的盈利能力6 月10 日，大摩表示在三大电讯股中，首选仍是中国电信6 月18 日，摩通增持中资股，包括中国电信6 月21 日，高盛给予“跑赢大市”的评级6 月22 日，外资猛吸中国电信6 月27 日，荷银选中国电信为三大吸纳股份
一般机构投资者大多会在公司业绩报告公布前后，发放其前景盈利预测及评估。奇怪的是，6 月至7 月并非中国电信派发业绩的时期，不同的机构投资者却不约而同地对中国电信发出利好前景预测及评级，而且消息本身并没有一些前景或业务上的实质理据支持。各机构投资者为推高股价而借题发挥造势，并待高位沽空的目的显而易见。中国电信股价在一连串利好消息下稳步上扬，直到7月9 日全日沽空达l；006 万股，占总成交量11％，股价亦应声下挫，7 月10 日及7 月11 日分别急跌2。44％及2％。
以上所提到沽空及股价急跌的日子（5 月26 日、7 月10日至11 日），MSCI中国自由指数亦跟随中国电信分别下跌。我们不排除机构投资者会借操控MSCI中国自由指数同时图利，以取一石二鸟之效。
第四章 机构投资者交易手法层出不穷
但我感到迷惑的是，香港交易所是MSCI 中国自由指数期货合约唯一的交易平台，而参看香港交易所的资料，MSCI 中国自由指数期货合约的成交量极低，每日平均成交量更低至一张合约而已，而5 月至7 月的月底未平仓合约亦仅为个位数字。尽管从成交量来看，以买卖MSCI 中国自由指数期货合约获利的可能性极低，但基于其与中国电信异常高的股价（或指数）关联系数0。94），我们实在难以否定背后有机构投资者操控的可能性。
那么他们怎样以MSCI 中国自由指数获利呢？其中一个可能性是，机构性投资者的图利战场并非香港交易所的MSCI 中国自由指数期货，而是通过香港特区境内或境外的场外买卖交易图利。事实上，场外买卖的市场一直都十分活跃，尤其在一些境外市场如美国，成交量甚至比官方平台更活跃。市场上很可能存在一些与MSCI 中国自由指数关联的投资工具。而此次中国电信之股价操控正可以此等工具作图利之用。
这个可能性并不可被否决。在场外买卖市场，机构投资者发展出的投资工具层出不穷，往往比官方平台的选择来得千变万化。以中国股市的蓬勃发展，加上中资股票于境内外的活跃交投，机构投资者发展出与MSCI 中国自由指数关联的投资工具实不足为奇。而且，这些投资工具既是场外买卖，便可逃过一般投资者的眼目及官方交易所的限制，为操控行为留下更少痕迹，操控时亦更得心应手。若推测属实，这实际上只是旧酒新瓶的玩法，更可谓是当年中国联通被操控事件的进阶版。
第五章 德隆系：中国独特的“类家族企业”敛财模式
不健全的交易监管机制，令中国的“类家族企业”在敛财模式上与东南亚“家族企业”存在很大差异，但在本质上却是一样的都损害了市场的健康发展。我们发现，亚洲“家族企业”的运作规律是，被置于企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会被“控制性股东”运送到金字塔的上层。
产生这种状况的原因是，“控制性股东”对下层的上市公司拥有很强的控制权，却只拥有很小比例的权益。这种不平衡，加上亚洲地区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明，使得“家族企业”将上市公司置于金字塔结构的下层，并且将下层的资产通过关联交易运送到上层，或者将上层企业的危机转移到下层公众公司，损害了小股东的利益。然而在中国，我们发现了一种全新的“类家族企业”的运作模式，其金字塔结构中资产的运动方向往往和亚洲其它地区的情况相反。上市公司在复杂的结构中，往往成为这种“类家族集团”中的旗舰企业，其资产变为向下运动，具体表现为投资行为。
产生这一模式的主要原因是，由于目前中国股市的初级市场特征尤其是不健全的交易监管机制，决定了控制性股东有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。无论是上市公司向下投资，还是上？控制性公司股权的转让，往往会被市场当作“利好消息”，进而推动股价上涨。
另一方面原因是，由于未流通的“国家股”和“法人股”，在上市公司的股份中占有很大的比例，同时价格远低于“流通股”，这使得“控制性股东”，尤其是那些处于相对控股地位的“控制性股东”，可以通过很低的价格受让国家股或法人股，实现对一家上市公司的控制。中国上市公司流通股（A 股）占总股本的比例平均为30％。
在对上市公司国家股和法人股的收购实例中，“每股净资产”是个非常重要的定价依据，转让价格的平均水平为每股净资产溢价30％（对于国家股，管理部门设定了下限，其转让价格，不能低于每股净资产）。在2000 年国家股及法人股转让实例中，法人股的平均转让价格，为同期流通股平均价格的13％。由此来看，那些处于相对控股地位的控制性股东可以用很小的代价，通过法人股场外协议转让，实现对一家上市公司的控制。
当这些机构低成本控制上市公司之后，便不断投资。通常投资额并不是很大，很难有规模效益，却能以此制造二级市场上的“利好消息”，而且我们观察到，这些公司通常都选择高送股这种奇妙的分配方式，并没有让股东拿到一分钱现金，却推动了股价的上涨。这类公司股票价格上涨幅度相当惊人。我们无从证明这些控制性股东是否从二级市场获取巨额收益，但这种可能性的确是存在的。那么谁能证明这种可能性呢？
按照成熟市场的法律，这种情况是应当由控辩双方中的辩方举证。如果辩方不能证明自己清白，将受到相当严重的处罚。
这也正是我们十分重视“举证责任是证券交易法成败关键”的原因。这是解决“大股东控制问题”的有效途径，对中国证券市场未来的健康发展也有着至关重要的作用。中国的“类家族企业”敛财模式是初级的，其收益率远高于亚洲其它地区“家族企业”的普遍模式。随着监管机制的完善和国家股、法人股流通等其它问题的解决，也许在中国我们也会看到类似于东南亚国家“家族企业”的敛财模式。
事实证明，许多亚洲国家和地区，正是由于没有解决“举证责任”这一关键问题，而备受大股东问题的困扰。随之而来的家族企业敛财则是造成亚洲金融风暴的重要原因之一。
关于举证责任，我们将在本文的最后进行系统的论述。以下我们分析一下“德隆系”的操作模式。
“德隆系”的神奇历程
在三年多的时间里，“新疆德隆”控制的三家上市公司“新疆屯河”、“合金股份”、“湘火炬”，股价已分别上涨了1100％、1500％和1100％。这些上市公司及其它与“新疆德隆”有关的上市公司，在证券市场上，被称作“德隆系”。（本文中“德隆系”的涵义还包括与“新疆德隆”有关的人员及其相关公司，即“一致行动人”。）“德隆系”股票如此巨大的涨幅，如像市场传言有所谓的“庄家”介入，其获利是相当惊人的。
早期的融资
由“新疆德隆”及其母公司“乌鲁木齐德隆房地产”提供担保，子公司“新疆金融租赁有限公司”发行1 亿元“特种金融债券”。资料显示，“新疆金融租赁公司”在“德隆系”的早期融资中扮演了非常重要的角色。这家公司是1996 年2 月由“新疆屯河”、“新疆德隆”等11 家新疆公司和机构注册成立的。“新疆德隆”和“新疆屯河”各出资700 万元，各占12。73％股权。
1996 年10 月，“新疆德隆”即介入“新疆屯河”，成为第三大股东（持股10。185％）。时间在“新疆屯河”上市仅4 个月之后，间隔之短，似乎早有安排。在介入“新疆屯河”半年之后，也就是在介入“合金股份”两个月前，1997年4 月，“新疆金融租赁”发行了1 亿元“特种金融债券”（期限为3 年，年利率11％）。
为这笔“特种金融债券”提供担保的两家公司都是“德隆系”的公司。一个是“新疆金融租赁”的母公司“新疆德隆”。其质押的，是其所持有的“新疆屯河”1410。18 万股（持股比例8。19％）法人股及其质权登记日以后的分红派息。
另一家担保公司则是“新疆德隆”的母公司“乌鲁木齐德隆房地产开发公司”，抵押的则是其下属“城市大酒店”的部分楼层。这笔质押情况，在“新疆屯河”1998 年中报中被“遗漏”。此后，在“中央国债登记结算有限公司”发布的关于此项抵押的公告后，“新疆屯河”也发布了“更正公告”。
关联公司如此倾注血本的担保，加上“新疆屯河”中报的“遗漏”一事，令“新疆金融租赁”所获一亿元资金的用途分外引人注目。
两家“德隆系”上市公司同时修改公司章程，各为“上海星特浩”提供2亿元贷款担保“合金股份”的向下投资多数是以“上海星特浩”为中心完成的，而“上海星特浩”通过“德隆系”两家上市公司的担保，获得了4 亿元银行贷款。为了扫清对“星特浩”进行担保的障碍，1999 年4 月，“德隆系”的两家上市公司同时通过决议，赋予董事会处理对外担保事项的权力。“合金股份”于4月6 日召开股东大会，通过决议：“股东大会授权董事会在今后为股份公司直接或间接控股公司提供财务担保事宜中独立决策并负责实施。”；同在4 月，德隆另一家控股上市公司湘火炬也修改公司章程，将“董事会可以行使4000 万元以下项目投资决策权”改为“董事会负责处理对外担保事项并可以行使公司净资产20％以下项目投资决策权”。
5 月20 日和26 日，“合金股份”及“湘火炬”董事会分别发布公告，各为“上海星特浩公司”提供2 亿元银行贷款担保。如果“上海星特浩”不能按时还款，两家上市公司将向银行支付全部借款本息。
不得不指出的是，如果说“合金股份”为“上海星特浩”提供贷款担保出于是该公司的关联企业；，那么“湘火炬”的担保行为则毫不沾边。即使“上海星特浩”盈利前景再好，也不能体现为“湘火炬”的利益。而一旦“上海星特浩”不能按时归还贷款，“湘火炬”的股东将不得不为其承担巨额债务。这笔担保，严重损害了小股东利益。
通过“合金股份”、“湘火炬”的共同担保，“上海星特浩”获得共计4 亿元贷款。而这笔贷款的去向则特别令人关注。
根据“合金股份”的公告，“上海星特浩”向下的投资总额在1。75 亿元左右。如果说，上述4 亿元贷款都用于投资的话，那么而另外2 亿多元贷款的去向，则是一个问号而这些贷款，都是由上市公司担保的。另一方面，通过“上海星特浩”这些大量令人眼花缭乱的投资动作，“合金股份”1999 年的公告不断涌现，股市“利好消息”层出。频繁投资、转让及高送股令股价飙升
“湘火炬”频繁投资，不乏关联交易
1998 年中开始，“德隆系”控制下的“湘火炬”开始了频繁的投资。在两年时间里，公告的投资动作达11 项，涉及公司达21 家，其中不乏关联交易。最典型的关联交易的例子是，2000 年4 月，“湘火炬”与“上海奥神环境高科技有限责任公司”（下称“上海奥神”）、“中极控股”合资组建“株洲湘火炬环保科技有限责任公司”。湘火炬以厂房等实物出资，经评估为1。6 亿元，其中5100 万元作为资本金入股，占总股本51％，评估超出部分作为合资公司对“湘火炬”的负债。
如此慷慨的出资行为，除了“中极控股”与德隆系的关系之外，还因为上海奥神也是德隆系一员。“上海奥神”1999 年注册成立，法人代表唐万平。在“湘火炬”频繁的投资过程中，“湘火炬”的股价也在不断上涨。1997 年11 月新疆德隆入主湘火炬，至今经过三次转配股，一股变成了4。7股，股价由1997 年的7。6 元股，如果仅对1997 年以后进行还权�