9 月11 日是联通公布业绩的前一天，因预期纯利有增长，部分沽空者开始回购股票。当晚却发生了举世震惊的“9·11 事件”。9 月12 日联通公布中报，净利21。9 亿港元，该数字在各大证券行预测范围内。但股价却因“9·ll 事件”大幅跌至8。2 港元，下跌了0。9 港元，沽空量亦跌至近月的低点，相信业绩公布前沽空的投资者会在此时回购，且获利甚丰。
联通公布中期业绩后，各大证券行如高盛、美林、百富勤又因联通的每月每户平均消费额有所减少，纷纷调低其盈利预测及目标价。联通单在9 月14 日便被沽空600 多万股，股价比上一交易日下0。25 港元，跌至有史以来的最低点。
在联通公布业绩前，香港特区政府宣布停售居屋，市场对未来经济有所憧憬，恒指期货成交量大增，合约成交从9 月3 日的16；204 手升至9 月4 日的22；471手。沽售恒指期货的投资者或炒家为使恒指在短期内不会上升，全力沽售恒指成份股。值得注意的是，在此段期间，汇丰控股及地产股亦受到严重沽压。而这些投资者更加利用了联通及移动的不利传闻，大手沽空两只股票，使恒指缺乏上升的能力。这方面亦可从恒指及两大电信股在这段期间的走势图略窥一二。
野村证券对联通所发表的看法，正好显现了香港市场奇怪的一面：联通出现了超卖现象，是投资者刻意导致的结果，但野村并没有根据市场的惯常定论而建议买入该股票，反而认为联通股价将继续“落后大市”。香港股市被操控，由此可见一斑。
“9。ll 事件”后，因市场缺乏信心，所以股市下调十分正常。但众所周知，中国电信市场较为独立于以美国为首的世界经济体系，国外经济环境转差亦有利于这两家公司以较低的成本（例如购买仪器等）发展网络，而本土电信市场却继续保持发展趋势，所以理应成为资金的避难所。但结果却相反，两只股票在一片沽空声中下跌，恒指也因此受到严重的抑压而缺乏上调的空间，沽售恒指期货的投资者再次获利。
操控两家公司从而操控期指从所有的公开资料中，我们很难找到谁是真正的幕后沽空者或沽空背后的理由，但联通和移动股票被沽空、股价受到操控却是显而易见的。一连串的传闻，多变的盈利估计及评级，个别事件的巧合与机构投资者的态度转变，令人产生如下疑问：联通股价下跌，是真实反映了该公司的市场前景及盈利能力呢，还是受到不利传言和悲观的市场情绪以及有策略的沽空行动的打击？要回答这个问题，我们不得不从较为宏观的角度去考虑。
中国电信业经历了多年的垄断，目前随着市场的开放正呈高速度成长态势。在此过程中，该行业发展需要有清晰而富前瞻性与高效率的政策去配合。虽然有关部门正在努力适应新时代的发展，但仍欠缺高透明度及果断的政策。比如在审批移动电话单向收费、是否容许联通母公司以A 股集资发展CDMA 网络、对违规收费的处理方法等，依然未能有明确的解决方法，从而导致了两大电信公司的前景受到怀疑。而中国电信的两大巨头所制定的发展及竞争策略，以及对属下分公司的监管及统筹，又在一定程度上造成了内部业务相互冲突、盲目发展及恶性竞争。
以上种种，均使香港及国际投资者感到迷惘，并给大家留下了中国电信业高风险的形象，加上全球经济环境不景气及国外电信市场低落，令部分投资者或炒家很容易利用联通及移动的个别消息在香港市场炒作。
自2001 年6 月1 日联通被纳入恒指成份股以来，两大中国电信股市值便占据了恒指22％以上。从当月恒指期货回报率与两家公司的相关数据看，两家公司股价与恒指有超过0。7 以上的关联度。因此大型基金或机构投资者，只要操控了联通及移动股价，便可操纵恒生指数期货。
回望1997 至1998 年的香港金融风暴，炒家们在当年利用港元与美元的不明朗因素及谣言，沽空港元，令港元利率上升，因而影响了股市；同时，他们亦沽售恒指期货和恒指成份股，最后由于股价及恒指大幅下跌而取得了大量利润。2001 年，一些机构投资者又利用中国电信行业的相关消息及谣言，发表一些不负责任的评论，同时沽售恒指及恒指主要成份股而获利。虽然后者规模较小，但两个事件是否有异曲同工之效？
第三章 沽空中国电信套利 MSCI
机构投资人对电信股的操纵手法层出不穷。第一阶段，我们谈到机构投资人在2000 年狙击中国移动；第二阶段，2001 年机构投资人联合狙击中国移动和中国联通以操控恒生指数期货；第三阶段在2003 年，随着中国电信的上市机会，机构投资人又同时操纵中国电信和中国移动以操纵恒生指数而获利。中国电信、移动和联通真可说是三个难兄难弟，而机构投资人的手法可说是日新月异，简直“妙不可言”。我们发现，2003 年以来中国电信一些利好消息的发布并未能充分反映在股价上。例如2003 年9 月10 日，中国电信公布业绩，表现比预期理想，更较中国移动为佳，而小灵通增长亦超出市场预期，种种均应属“好”消息。不过其股价却背道而驰。同日中国电信股价大跌0。125 元，跌幅超过5％，为上市以来第二大跌幅。
值得留意的地方除了好消息并未能反映在股价上之外，中国电信的成交量在业绩公布后第三个交易日出现了不寻常的升幅，可能意味着投资者在大手沽空后于低价补仓。中国电信的股价可能被背后力量操控着，待推至理想高位后大手沽空，再于低价回购，从中谋利。
业绩公布的例子，反映了中国电信的股价在疑被操控的情况下不能反映事实。我们将会详细地分析机构投资者在以下两段时期的活动，并希望从中找出证据证明中国电信的股价变化与大户的操控及沽空活动有关系。
1。2003 年5 月19 日—2003 年5 月26 日
2。2003 年6 月3 日—2003 年7 月9 日
中国电信类股价成交量和MSCI 指数变动关系我们选择以中国联通作为成交量比较之对象，因为它没有在摩根士丹利资本国际中国外资自由投资指数（MSCI China Free Index）中挂牌。
在正常的情况下（2003 年3 月1 日至4 月8 日），中国电信只比中国联通多出1。7 倍的成交量。但在疑被操控的时期（2003 年5 月21 日至6 月11 日），中国电信的成交量却出现大幅增长，令其与中国联通成交量有着4。5 倍的差距。从中国电信与中国联通成交量的比较中，可看出中国电信在疑被操控时期，与中国联通成交量的差距比正常情况下多出2。8 倍。从激增的成交量中，我们有理由相信中国电信正被一股强大的背后力量操控着。
股价不能反映事实，成交量不正常的上升，这些都意味着机构投资者有可能正在操控中国电信的股价。但是，操控又有何目的呢？在研究同业股价与成交量走势的同时，我们发现中国电信与中国移动的股价波动有着颇微妙的关系。我们在比较了中国电信与中国移动在2003 年5 月21 日至7 月30 日的股价曲线图，结果发现中国电信在此段时期的股价升跌几乎与中国移动的波幅完全一致，其单日股价的关连系数更高达0。91。
另外，我们再计算两者沽空活动方面的关联系数。发现以中国电信与中国移动沽空总值（以沽空金额计算）作比较，关联系数0。89；而以中国电信与中国移动沽空量（以股票数目计算）作比较的话，关联系数亦达0。88。
虽然从常理上看，中国电信与中国移动同属电讯业，外界对这两家公司有可能做出同样的前景预测，使其股价波动有着一定程度上的相似。可是两家电信营运商既是同业，自然亦是竞争者，因此对中国电信利好的消息，可能对中国移动的股价构成负面的影响。况且，两者在业务上拥有不同的性质（中国电信以固网业务为主；中国移动则以移动业务为主）。如市场上传出对宽带业务利好的消息，理应不能为移动带来太大的正面影响，因此其股价关联系数高0。91，明显地背后存在机构投资者刻意操控中国电信的股票，使其股价与中国移动走势一致。
资料显示，若根据前文所提及没有被操控的时期（3 月21 日至4 月8 日）计算，中国电信与中国移动股价的关联系数只0。60，大大低于疑被操控时0。9l的关联系数，这是否意味着中国电信与中国移动在5 月21 日至7 月30 日期间同时被背后力量操控？
为了解释中国电信及中国移动在此段期间股价走势一致的原因，我们特地从摩根士丹利资本国际中国外资自由投资指数期货市场作观察，结果发现了一些十分特别的现象。
摩根士丹利资本国际中国外资自由投资指数（以下简称为“MSCI 中国自由指数”）为非内地投资者提供投资于中国股票市场的机会。指数由42 只成份股组成，总市值3；935 亿港元（2003 年10 月8 日）。当中包括在香港上市之红筹股及H 股，在上海及深圳上市之B 股，及在纽约上市之N 股。而在2002 年l1 月29 日，中国电信击退其对手中国联通，被摩根士丹利资本国际正式纳入为MSCI 中国自由指数中的成份股，与电信业的龙头中国移动并列。
跟恒生指数一样，投资者可通过香港交易所买卖MSCI 中国自由指数期货合约作投资及对冲的用途。而MSCI 中国自由指数期货合约每点指数为100 港元，而恒指期货合约每点指数为50 港元，其运作跟恒生指数大致相同。
近年，中国企业已成为一般投资者及机构投资者的追捧对象。加上在全球经济不景气的阴霾下，中国的经济增长更是一枝独秀。这股中国热更使中国股票备受重视。而MSCI 中国自由指数，正好在这股热潮下为投资中国股票人士提供了一个极好的买卖及对冲途径。
MSCI 中国自由指数的波幅较恒指大，即对投机者来说，其预期回报亦随之上升。以2003 年5 月至9 月间为例，MSCI 中国自由指数的平均每日波幅为1。09％，而恒指的平均每日波幅0。76％。另外，MSCI 中国自由指数期货合约每点指为100 港元，比恒指期货大1 倍。换句话说，假若两者同样升一点指数，投资者能在MSCI 中国自由指数中多赚1 倍之多。
中国自由指数成份股当中只有中国电信及中国移动两只电信业股。根据2003 年6 月2 日数字显示，中国电信及中国移动已分别占了中国自由指数加权资本市值的4。50％及29。76％。两者加总的变动就可以带动MSCI 中国自由指数，因此成为机构投资者的狙击目标不足为奇。
在2001 年下半年，机构投资者亦曾利用消息或流言特意去抬高或压低中国联通的股价。而当时中国联通与中国移动相加亦占恒生指数22％的比重，机构投资者更通过同时沽空中国联通及中国移动的股票而拖低恒生指数，藉此获得巨利。前车可鉴，中国电信及中国联通两者均属中国的电信股，同样在相关指数中占有举足轻重的分量，故不能排除中国电信及中国移动与MSCI 中国自由指数的波动是中国联通操控事件的翻版。
为了对此做出探讨，我们比较了在2003 年5 月21 日至7 月30 日，亦即中国电信怀疑被操控的时期中，三者的价格或指数走势图。
中国电信的股价与MSCI 中国自由指数的走势可谓相当一致。同时，中国移动的股价与MSCI 中国自由指数亦有如同出一辙。三者走势的相似度之高，令人难以致信。
我们同时参考了三者的股价（或指数）关联系数。中国电信与MSCI 中国自由指数的关联系数0。94，而中国移动与MSCI 中国自由指数的关联系数更高达0。97，说明三者变动近乎一致。以中国移动而言，其与MSCI 中国自由指数的关联系数在非被操控的时期（即3 月21 日至4 月28 日）已有0。95。根据中国移动在MSCI 中国自由指数所占的比重，这亦属合理。然而，中国电信于非被操控时期，与MSCI 中国自由指数的关联系数仅为0。66，实与上述操控时期的情况相差甚远。再者，中国电信与中国移动股价的关联系数亦由未受操控时的0。59 急剧上升0。9l。种种迹象显示，存在幕后操控者的机会很大。
在中国电信操控事件当中，亦可看到一些机构投资者操控股价的惯用伎俩。他们以发放消息来影响小股民的心理及投资行为，从而达到其目标价格。假若机构投资者欲使股价在短期内大升，他们便会不断发放一些利好消息——不论消息是否夸大失实，借题发挥，甚至无中生有。目的是为将股价推到高位时，大量沽售，拖垮股价后再于较低价位回购，藉以获利。我们从以下两个期间可以观察其操控手法。
初试婴啼（2003 年5 月19 日至5 月26 日）5 月19 日摩根大通表示看好小