而且，市盈率的计算亦有误导成份。上述市盈率是据往年盈余计算出来的，这数字只反映有关业务截至3 月底的盈利，现时经济低迷，报业广告收益严重下跌，故整个年度能否达到2 亿港元的盈利颇令人怀疑（据“壹传媒”2001 年12月14 日公告，其2001 年4 月1 日至9 月30 日半年业绩为亏损7400 多万港元），因此很多分析员都质疑其实际收购市盈率可能高达13 倍以上，且小股民将在几年内都不能获得股息。
收购后市盈率达72 倍。“壹传媒”于2001 年7 月中公布的2001 财年全年业绩，录得亏损1。45 亿多港元，即使加上注资后DGL 可能获得的2 亿港元盈利，其实际盈利亦只约5000 多万港元，每股盈利0。02 港元。以合并后的股价计算，市盈率高达72 倍，与现时传媒股普遍78 倍市盈率比较，仍然极不合理。黎智英借收购将获得庞大的优先股股息。“壹传媒”以高价收购一报三刊及报章印刷业务，其中包括“壹传媒”以面值每股1。75 港元向黎智英发行11。6亿股优先股，用以偿付一部分收购款20。3 亿港元，占总收购额的77％，并以年息两厘向黎支付固定股息。该固定股息较向任何其他类别股份的持有人支付任何款项均优先。
在是次的注资计划中，黎担保有2。8 亿港元的盈利，但在广告持续减少的情况下，能否维持2 个亿的盈利都成问题。相信普通股股民在长时间内都不会分到股息，反之，黎智英则可利用优先股的特性，在集团稍有薄利时便比小股民更早收取股息。
从1999 年“壹传媒”上市至2001 两年间； 集团累积亏损达2。2 亿港元，19992000 财年的税后亏损是7800 万港元，20002001 财年税后亏损更增加到1。45 亿港元。而且，在过去的两年里，“壹传媒”现金流出达1。2 亿港元之多。
相反地，D G L 在过去1 年就录得2。5 亿港元的盈利（因DGL 是私人公司，所以无法获知更早年度的财务报表）。由此可见两间公司的差别有多大。黎智英在DGL 占近9 成股权，所以DGL 盈利表现对他的影响，自然比只有5成股权的“壹传媒”为大，因此，如“壹传媒”能换来D G L 盈利，则黎智英稳“赚”了。与此形成对照的是，在过去两年里，“壹传媒”小股民们没有收到一厘股息。
“壹传媒”累计超额收益率走势分析
可以看到，自传闻“壹传媒”收购黎智英旗下一报三刊后，大部份时间里其超额收益率（AR）都是负值，而股价总的来看也呈下跌趋势。当中有三个日子较值得留意。
2001 年9 月14 日。即“壹传媒”对外宣布注资后，不论股价及CAR 都下跌了。首先，截至2001 年5 月，“壹传媒”现金为1。52 亿港元，流动负债为8800万港元，长期负债则是1。14 亿港元。换句话来说，其现金为1。5 亿多，负债却几乎2 亿了。在此情况下，“壹传媒”只好以发行股票去完成这次注资，市场认为注资会把现有股东的利益摊薄；此外，鉴于现时疲弱的经济，大部分分析员都预料未来报刊的广告收益仍然会偏低，故此，有股东便把手中股票沽出，令股价下跌。
2001 年9 月25 日。黎智英本打算在此日抬出量子基金索罗斯的名字去吸引外国投资者，以挽救财务状况极为不健全的“壹传媒”。但此举未能全面提升股价，反而暴露了他与索罗斯的关系。事实上，CAR 及股价的升幅不大，原因可能是市场早已知道索罗斯与黎智英的亲密关系。早在1998 年，“佐丹奴”及“壹传媒”便因老虎基金持有其大量股票，而令这两只股票的股价两日内下跌近6成。
2001 年10 月15 日。“壹传媒”股价在此日亦轻微下跌，原因是当天为“苹果速销”假酒案件开审的日子，由于该消息早已反映在市场上，所以对股价影响不大。
第十五章 韩国三星继承的故事
本文讲述三星商社两个内部交易的故事，一个是儿子如何在父亲的帮助下，避开巨额税项，继承财富， 三年内身家暴涨600 多倍；另一个故事是会长如何将自己的损失转嫁给商社内的上市公司。
由小工贸公司到超级巨擘。
三星王国由已故会长李秉创建于1938 年，开始只是一间小型贸易、制造厂，至1948 年三星股份有限公司成立之际，三星开始涉足国际贸易。60 年代，为响应韩国政府制定的大规模发展出口计划，三星将大量的资源投入到海外新市场的开辟上，一跃成为韩国最大出口商。
此后数年里，三星开始介入电子、化工行业，同时在数个主要行业扩大了经营规模，诸如重型化工、石油化工、造船业等，这一切为三星晋升为韩国企业领袖铺平了道路。到了90 年代，三星集团继续扩大经营范围，成了高科技领域（包括新兴的互联网业务）的领头羊。
截至1999 年底，三星集团规模甚巨：拥有159 家子公司（其中在本土有38 家骨干企业），其业务主要分布在5 大领域：电子工业、贸易、化工、机械和重工业、金融服务业。截止于1999 年12 月31 日财政年度，该159 家附属企业的合并营业额为148。17 兆韩元（1324。1 亿美元）。
在2001 年，三星集团由已故会长李秉之子、现任会长李健熙先生及其家属所掌控，其所有权主要通过李健熙及其独子李在对“三星Everland ”控股67％（李会长占4。5％，其子占62。5％）来实现的，而“三星Everland”又对“三星人寿保险”控股20。7％。
“三星Everland”是一家从事娱乐业的私营公司，也是“三星人寿保险公司”的最大股东，而“三星人寿保险公司”实际上是“三星集团”的控股公司：“三星人寿保险公司”拥有三星集团主要附属公司的控股权，包括集团的两家旗舰公司—“三星电子”和“三星股份有限公司”（分别占有其7。7％和5。05％的股份）。“三星电子”是全球最大的动态随机存取存储器（DRAM）芯片生产商之一，同时也是消费性电子产品的主要生产商；而“三星股份有限公司”则是贸易巨头。
“蜘蛛网”状持股结构 “一手遮天”的李会长三星集团的所有下属企业均由同一管理层领导，其管理结构是以家族为基础的，主要决策权掌握在会长李健熙及其子手里。其中李健熙可自行对集团的重要事项作出决策，而无需与董事会和管理人员商量。
例如在2000 年初，为发展集团的互联网业务，李先生独自决定动用“三星电子”的资金，以每股55；000 韩元（61。6 美元）的价格购买了80 万股Serome技术（一家在韩国创业板Kosdaq 上市的公司）的股票。后来，Serome 技术股价掉到每股20；000 韩元（22。4 美元），给三星电子造成了280 亿韩元（3136万美元）的损失。该例子说明，李会长可以完全控制集团公司的股东和董事会，尽管其个人股权甚至占不到5％（李先生在三星电子的直接利益只有2。02％0。出现这种情况的原因是会长及其家族成员和集团内部复杂的交叉股权投资网络来动员40％至60％的股东表决，以支持其决策。因此他们可以在股东大会上选举出他们预先选择好的董事。由于董事受会长控制，所以董事会实际上只扮演了橡皮印章组织的角色。因此，鉴于“雇主式”的会长拥有无人挑战的管理权力，他很容易利用小股东的权益从事有利于他自己或家族的交易。
集团的持股结构犹如“蜘蛛网”。集团内部各公司之间交叉持有各方股权，同时许多其他集团公司亦广泛持有他们的股票。例如，“三星Everland”持有“三星人寿保险公司”20。7％的股权，而“三星人寿保险公司”则持有“三星股份有限公司”5。05％的股权。同时，“三星股份有限公司”持有“三星Everland”1。48％的股权。由于这种复杂的交叉持股结构，局外人很难弄清整个三星集团详细的持股结构。三星集团的内部交易非常频繁，包括集团公司内部的巨额借款和销售交易。例如，1999 年财政年度，“三星集团”159 个附属公司的合并营业额为148。17兆韩元（1659。5 亿美元），其中41。7％（即61。79 兆韩元）来自集团公司间的交叉交易。
三星集团的上述特点实际上在韩国其他大型企业集团中同样存在。该集团在韩国集团内部交易比率中排名第三。
财富不正当继承 李在身家三年暴涨600 多倍
我们观测到，李会长将三星集团的财富传给其独生子李在是不正当的。这一继承是个漫长而复杂的过程。三年中，李在45 亿韩元（400 万美元）的种子基金迅速暴增为3 兆韩元（26。8 亿美元）。这种不正常的财富急剧增长引起了舆论界注意，他们认为许多交易损害了小股东利益，因此很不道德。
1995 年12 月，李在从其父亲那里获得了61 亿韩元（545 万美元）赠款。他向政府缴纳了16 亿韩元（143 万美元）馈赠税后，将其余的45 亿韩元（402万美元）投资到三星的下属和附属公司，并从中获得了数兆韩元的巨额利润。如果李健熙将自己的股份直接转让给其子，就无法控股获利，而且这样做可能要缴纳大额税项。因此为取得控股地位并规避纳税，他采用了间接的方式，下面从两方面来分析三星的“财富转让术”：资本增值和控股获利。
敛财捷径一 ：上市前后低买高卖 ；令资本急速增值李在熔在与“S1 股份有限公司”、 “三星工程公司”和“Cheil 通信公司”的交易中获得了急速而大幅度的资本增值。在这些交易中，李在懂得上述公司须先上市后投资，但这三项交易均采取了先低价投资购买股票再上市牟利的运作模式。韩国证券交易所和政府主管部门一直禁止这种简单的“买和卖”把戏，即使是某些民间激进团体，如“People's Solidarity for ParticipatoryDemocracy （PSPD）”也声称这是不公平的交易。然而直到目前，尚未有一项法令能够有效地制止这种交易。
股市第一桶金 ：购买“S1 股份有限公司”股票—获利2286 万美元在S1 股份有限公司于1996 年10月上市前，李在于1994 年10 0以每股19000的（17 美元的价格购买了121880 股。S1 股份有限公司于1997年2 月上市。上市后，股价火箭般地直线上升，每股突破100000 韩元（89美元）。小李以每股240000（214。7 美元）的价格出手了他所持有的S1 股份有限公司股票，从中获得资本增值256 亿韩元（2286 万美元）。
股市第二桶金：购买“三星工程公司”股票—获利2234 万美元“三星工程公司”在韩国证券交易所上市前夕，李在熔买进了470000股“三星工程”股票。仅仅在“三星工程”于1996 年12 月上市后两个月，李将之全部抛出，从中获利估计达250 亿韩元（2234 万美元）。
股市第三桶金：购买“Cheil 通信”股票—获利1198 万美元“Cheil 通信”是韩国最大的广告总代理商，该公司上市前，李在熔以每股10000 韩元（9 美元）的单价购买了该公司103000 股可转换债券。该公司于1998年3月上市时股票单价为22000 韩元（20 美元），这时李通过参与Cheil 配售新股的方式，仅以每股5000 韩元（5 美元）的价格便增持了195；000股普通股。完成这些交易后，李在对该公司的控股权增加到20。79％。
据韩国证券交易所数据，李在熔于1998 年11 月17 日和21 日将其20。79％的“Cheil 通信”股权（即299375 股）以平均每股51374 韩元（46 美元）的价格处理掉，所涉金额达153。8 亿韩元（1377 万美元），而李购到这些股票仅花20 亿韩元（179 万美元），他从中获利133。8 亿韩元（1198 万美元）。
这种“简单的买与卖把戏”背后的理由还不完全是资本增值。事实上，从股票市场获得的资本增值使李在介入了继承三星王国控制权的交易。为逃避馈赠税，李在的父亲采用了这种非常聪明的方法将钱财转至儿子名下。
敛财捷径二 ：发行CB 和BW ；演绎控股权的接力游戏在父传子的财富传承中，为使得小李控股获利又避免纳税，李健熙采用了发行可转换债券（CB）、附有认股权债券（BW）等间接方式。股权传承步骤一 ：与“三星Everland”的交易—以31。9％股权成为最大股东。
1996 年12 月，李在以96。2 亿韩元（860 万美元）的价格从“三星Everland”那里购买了125 万股“私人配售可转换债券”。同月月底，通过将债转股，李在以持有31。9％的股权成为“三星Everland”的最大股东。
“三星Everland”系非上市的私营公司，被看作是三星集团中最有吸引力的附属企业。该公司的注册资本为98。1 亿韩元（877 万美元），资产达8387亿韩元（7。495 亿美元）。该公司在全国拥有大量的房地产，包括楼房和高尔夫球场。
股权传承步骤二 ：与“三星电子�