前的利益以及客户、员工、社区和经理人的利益，都因股权
分散而受到威胁，公司的改造计划也因此陷于险境。为了强
调这样的信息，沙赫特设计修正康米斯公司的所有权结构。
1 9 9 0年， 沙赫特将三个主要 大客户引进公司结 构：福
特汽车买下1 0 ％的股份，Tenneco…J。I Case买下1 0 ％，久保田
（K u b o t a）买下5 ％的股份。除此之外，福特汽车有权再买下
1 0 ％的股份。当时康米斯发动机公司的股票市价是5 2美元，
这些企业以高于市价2 5 ％的价格购入该公司的股票，且必须
承诺6年 内不得 卖出。 福特和Te n n e c o这两个 最大的股 东，
各在康米斯 发动机公司的 董事会中取得 一个席次。 就财务
面来看，在这7年当中，预计的股东权益报酬率为1 5 ％。
米勒家族保有4 ％的公司股票； 员工持股1 0 ％。各方加
起来，这些长期稳定的股东占公司股标的四成。有趣的是，
尽管康米斯 公司此举会牵 动竞争对手， 康米斯发动 机公司
的其他客户 仍持肯定的态 度，认为所有 权稳定与更 佳的产
品，会为所有顾客都带来好处。
在这个新的所有权结构下，代表福特汽车和Te n n e c o的
董事，积极地支持投资计划。高级经理人则不采取聘雇制，
避免管理层 越界操控，并 容许董事会的 强力干预。 伴随着
康米斯发动 机公司所有权 的改变，组织 也进行重组 ，以便
竞
争
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476
使营运具有一贯性。
1 9 9 0年 ，康米 斯仍在 亏损状 态，这 是因为 市场衰 退，
与主要竞争者底特律柴油公司的卷土重来。1 9 9 1年1月，康
米斯发动机公司的股票跌至3 2 。 5元。
不过，近来的指标显示，康米斯发动机公司9年的努力
开始有了回 收。新产品推 出很成功；在 传统重型柴 油发动
机市场上， 康米斯的市场 占有率已然回 稳，并且开 始重振
雄风。该公司在 一般柴油发动机上 的事业不断成长。1 9 9 1
年间，康米斯达到损益平衡，并在1 9 9 2年第一季出现获利。
最后，1 9 9 2年6月，康米斯发动机公司的股票回升到7 6美元，
相较于1 9 9 1年1月的3 2 。 5美元，整整提高了1 0 0 ％。
改革提案
总 体而 言，美 国的 资金 分配 体系， 对美 国经 济的帮 助不
大；体系内的成员对此也不满意，彼此相互责备。美国企业的
经理 人，会抱怨企 业所有者和经 纪人不重视公 司的长远发展 ，
只注意短期的高利润。法人投资者则从股东价值来看待经理人，
认为他们只求自利、薪酬太高，而且表现欠佳。企业所有者则
对许多机构投资者的绩效低于市场的平均水准表示不满。散户
觉得无能为力；员工则担心这套体系可能危及他们的工作；社
区和企业代表更担心企业购并会威胁到当地人的就业、收入和
整体社区的稳定性。
从当前情况来看，每一方的行为表现都相当合理，但所有
的人也都陷在一个对任何人没有好处的体系中。每个部门都在 477
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
体系中追求一个狭隘的目标，但这样的目标会相互影响。
因此要求改革、修改法令之声四起。同样不意外地，许多
当下的改革提议只会伤害生产力、治标不治本，而且在改革过
程中还会进一步打乱整个体系的运作。
举例而言，有一套建议案是，利用课征证券交易税或增加
利润需求，以减缓股票交易的速度。不过，这类提议仅仅会使
股票市场更加缺乏效率，而无法针对问题的关键—经理人与
投资者的目标并没有交集。另一套提案则试图以限制企业公布
信息，像宣布每季的财务报表，以降低交易速度。然而，这种
改革最可能的结果是，使得投资人更无法获得相关信息。
第 三种 提案试 图通 过强 化代 理体系 或增 加外 部董事 的人
数，来重新平衡经理人和企业所有者之间的相对权力。这些提
案也无法提出问题的核心本质。因为，所谓的“客观”外界人
士与经营团队的想法大同小异，他们既非这个产业的专家，也
缺乏该公司对产业未来客观评估时所需的详细知识。此外，如
果所有者、经理人、股东的目标仍不一致，强化其中一方，只
会误导整体体系的方向。
第四 套提案是增 加配发给经理 人的股票， 以将励其表现 。
然而除非限制经理人处分这些股票，此举只会增加炒高股价的
压力。
最后，有些提案在寻求提高美国整体竞争力的同时，也间
接提出了投资的问题。例如要求政府对特定产业部门提供补贴、
创造联合生产投资，将美国反垄断法规松绑等。这些方法可能
容许企业作更符合经济效益的投资，但是会带来抑制创新和戕
害竞争力的风险。这些提案并未凸显为什么企业似乎不能针对
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论
478
竞争力的需求加以投资。要彻底解决美国资本分配体系的失败，
惟一的方式是将整体体系视为单一体系。
体系改革的方向
改革的目标应该是，创造出一个经理人员能为公司解决长
期价 值的投资体系 。资金提供者 与企业的目标 必须予以整合 ，
以便投资者能追寻那些能培养适当投资选择的优质信息。总裁
与高级经理必须鼓励那些有助于建立竞争力的投资形式，来组
织与管理公司。公共政策的制定者必须制定法律和规范，将个
人提案与公共利益结合。假如决策制定者具有适当的目标与信
息，它们不应创造出可让公司免于承受压力的保护措施，而应
发挥具有建设性的压力。
必须牢记的是，美国是一个由各部门组成、内部一致的体
系，因此改革应该从一系列的变化而来，而且最好是以一劳永
逸的方式为之。此外，适当的改革将需要体系内部每个重要的
组织要素，放弃一些认知上的利益。比方说，除非法人放弃目
前的短线交易，否则便不该让它们获得对经营团队更大的影响
力。经营团队如不能提供董事会制定决策的真实声音，便不该
对他们抱有太大期望。
改革需要从下列五大领域着手：
1。 改善总体经 济环境 扩大资本量并增加环境的 稳定性，
降低风险和资金成本。公共和民间部门的储蓄应该增加，并创
造出一个更稳定的总体经济环境，以作为投资基础。
2。 在整个体系中扩大真正的所有权关系 在美国的体系内， 479
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
目前所有权的概念过于狭隘，只涉及资金部分，所有权基本上受
制于外部股东。应该鼓励市场派持有更多的股票，并扮演更积极、
更有建设性的角色。董事、经理人、员工、甚至客户和供应商，
都应该具有一定的地位，就如同其他重要的企业股东一样。
3。 将投资人、企业、董事、经理人、员工、客户、供应商
和社会的目标联结起来 要创造一个具有诱因的体系，并以整
合各 单位目标的方 式来改变游戏 规则，其实并 非完全不可能 。
这些单位具有先天上的长期共同利益。
4。 改善改革的信息 即使目标已获得较佳的整合，整个体
系内为分配资金所运用的信息品质，仍会影响投资选择。这意
味着有更多接受信息的机会，这些信息能更精确地反映出真正
的 企业绩 效， 并对企 业的 绩效与 能力 ，予 以更多 的定 性评估
（qualitative assessment）。
5。 培养更具生产力的互动模式，并对资金提供者、企业与
事业单位产生影响力 完成这些改革，将需要政府、法人投资
者 、董事 和经 理人的 自我 调整（ 请参 考专 栏“热 电公 司的个
案”）。
。 专栏 。
热电公司的个案
热电公司（Thermo Electron Corporation）是一家产品
种类众多、年营业额达6 。 7 6亿美元的高科技公司。该公司的
历程显示了 一家大企业如 何在美国资金 分配体系中 建立架
构，以 克服 市场投 资不 足的压 力， 并为小 规模 、高风 险、
竞
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论
480
但是成长快速的事业体创造机会。
该公司是由乔治·哈特索波罗斯（G e o rge Hatsopoulos）
于1 9 5 9年 所创立。它一开始时 的重心，是放在高 科技投资
设备上—为《 财富》5 0 0强提供环境、能源 、金属加工、
生物技术制 药等领域的产 品和研发的营 运活动。随 着热电
公司增加其 高科技活动的 资产组合，使 它在资本市 场的形
象，逐渐成 为成熟大企业 的作风，而不 再是家刚创 业的公
司。但一方 面由于研发与 商品化开销使 得企业盈余 迅速枯
竭，而新兴 部门的成长， 也常常惑于乍 看亮丽的财 务绩效
之下。哈索波罗斯对美国股票资金的高效率成本极为关切，
并开始设计 一种方式，以 便为逐渐扩张 的热电公司 筹措资
金、缩小资金成 本，并激励员工。 在1 9 8 3年，他 开始向公
开发行部分前景被看好的高科技事业部的少数股票。
此种做法的运作方式以及其重要性，可以从母公司所衍
生出热感应心电系 统公司（Thermo Ca rdiosystems，I n c 。，
T C I ） 的 例 子 看 出 。 T C I 生 产 母 公 司 所 研 究 的 “ 心 友 ”
（H e a r t M a t e，或称为“心室辅助设备”［ventricular assi st
d e v i c e s，VA D］），它可取代心脏移植手术。这项产品的前
期研发作业长达2 2年，耗资5 000万美元，并由美国国家健康
研究院（National Institutes of Health）提供研究资金。这项
研究由热电公司以及后来内部创业的热感公司（T h e r m e d i c s）
接力进行。当产品在1 9 8 8年达到商品化阶段时，补助开始大
幅减少。“心友”通过最初的产品测试。不过，它速需要至
少7年的投资，以完成法律规定的流程、建立生产设备与开
481
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
发市场，这些后续投资威胁到母公司的利润。
1 9 8 8年 ， 母公 司成 立 热感 应心 电 系统 公司 ， 并提 出
4 0 ％股票在美国证券交易所销售。部分股权的分割，把T C I
的所有权结 构，从一群零 散的热电公司 与热感公司 之投资
者，转变为“热感—热电公司拥有6 0 ％股权，对心脏技术长
期发展特别感兴趣的投资者占4 0 ％股权”的结构。此举也使
T C I筹募 了1 450万 美元的资 金，且 成本远较 母公司 为低。
T C I的经理人和员工也有股票期权的机会，使得公司的股权
不至于被大公司稀释。
身为T C I的控股公司，热电公司仍然积极介入子公司的
日常营 运。热 电公司的 高级经 理是T C I 董事会 的重要 成员
（其中有7个人是业界成员），负责评估这家企业的五年计划
和每季的财 务表现（通常 是拿它与其他 子公司的表 现做比
较），每个月与经理人见一次面，并且参加经常性的动脑会
议，解决事业内部所发生的问题。母公司研究部门或其他事
业部的员工，会分享医疗相关的专业知识，以及由研发转换
为制造和销售的流程。高级经理人的薪酬计划，包括热电子
其他子公司的股票期权，以鼓励彼此间的合作。母公司也提
供T C I本身无法进行的成本效益和复杂的行政管理服务。
自1 9 8 9年起，T C I持续在“心友”这项产品上投资，并通
过美国食品药物管理局（F D A）的临床实验许可，在全球超
过8 0名心脏病患身上安装此种心室辅助设备，并在美国建1 6
个由食品药物管理局认可的检验中心，另外在全球也有4个据
点。在市场方面，T C I受益于母公司制定的销售战略，对于投
资和其他让“心友”顺利进入医疗市场所需的活动颇有助益。
竞
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对公共政策的启示
政府通过政策、法律和规定，在国家投资资金分配体系上，
扮演决定性的角色。当下的美国体系充分反映出明显的规范选
择，它们大多出现在2 0世纪3 0年代，是为了处理当时金融市场
的弊病而制定。然而，法规累积的效果为美国企业带来了意想
不到的状况，这些效应尚未仔细地予以检视。
下列改革是根据与传统美国体系法规架构不同的原则而来。
要改良诱因并删除不必要的法规指引，以鼓励更具竞争性的投
资行为，而同时又避免弊病，其实不无可能。譬如，当前的法
规限制所有者的持�