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468
企业在内部分配资金的方式，
会受它们认为股东和资金提
供者对企业重视程度之影响。
的是，原本用意是为了提高管理层对市场回应能力的美国体系，
反而使得经理人员无法作出有效的回应，因为这套做法对决策
所需的信息加以设限、与重要的投资形式反其道而行，以及阻
碍了跨部门的协同效应成果。
资本分配体系的比较
外部与内部的资本分配是彼此相连的，结合两者就组成一
个自行强化的国家资金分配体系。企业在内部分配资金的方式，
会受它们认为股东和资金提供者对企业重视程度之影响。反过
来说，企业所有者和经纪人，对企业如何运作、内部如何分配
资金的认知，也会影响投资人看待企业的方式，以及试图影响
管理行为的方式。像高级经理人的配股薪酬做法，便创造出股
市价值和管理行为之间的直接联系。
整体而言，美国资金分配体系的本质，创造出投资行为的
趋势与偏差，并且与日本和德国的模式有很大的差别（见图1 3 …5）。
美国体系的特色包括：
。 较 少支持整体投资，因为它对许多大企业当下的营收过
于 敏感，这些企业目标着重的是目前的股价，而非长期
的 企业价值。这解释了为什么美国产业的平均投资率不
如日德之故。
。 偏 好那些随时可衡量报酬率的投资形式—它反映出财
务 报酬的重要性，与投资人和经理人员所运用的价值计
算 方法。这解释了为什么美国企业对不容易评估的无形 469
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
资产，显得投资不足。
。 在 有些方面投资不足，同时又在某些方面过度投资。美
国 体系喜欢购并的方式，因为它所涉及的资产价值较易
计 算；而由企业内部衍生新事业的计划，通常比较难以
评 估，而且对当期盈余会有不利的影响，在美国，购并
案中很大比例是基于这类考虑。
。 对 某些产 业部门的 投资特别 鼓励，另 一些则 冷漠相待 。
美 式投资体系特别钟爱高科技或新兴产业，特别是那些
成 长快速与具有雄厚潜力的产业。美式体系也支持成长
竞
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论
470
美国
流动资本
日本与 德国
投入 的资本
可衡量的投 获得企业定位
资报 酬
＋ 迅速重 新分配资源
… 能够抓 住新兴的机 会
＋ 更 多 元 、更 公 平 、 信 息 更 流通
的公开股 票市场
… 经 常 出 现投 资 不 足 的 倾 向 ，在
无形的领 域尤其明显
… 鼓励不 相干的收购
… 过 度 投 资在 一 些 缺 乏 有 吸 引力
的投资机 会的获利成 熟企业上
… 将 高 成 本的 接 管 当 成 管 理 制度
的主要形 式
＋ 在既有 行业积极投 资以提高生 产力
＋ 内部多 元化进入密 切相关的领 域
＋ 因为外 部因素被妥 善内部化 ，形成较
高的社会 报酬
… 倾向过 度投资
… 进入新 兴领域速度 较慢，尤 其是透过
创业方式
… 由于缺 乏个人成就 诱因，导 致企业内
部效率不 彰
… 要由已 经缺乏吸引 力的事业 中抽回资
本重新 分配，不但 速度较慢 而且很困
难
… 公开股 票市场发展 较不健全 ，而且较
缺乏信息
图13…5 国家投资体系的比较
转 趋保守的投资项目，或其他乍看之下不具相关性的投
资 活动。在这些案例中，投资人清楚当前盈余并非来自
本 业，而是较偏向于成为投资后盾的专利权、发表新产
品 、研发路线、取得新的服务地点等，其他与价值有关
的 活动。这解释了为什么美国在某些产业的投资，远高
于 它的竞争对手，而在其他产业则又投资不足，为什么
美 国企业在投资新兴公司上表现良好，为什么企业愿意
对那些目前亏损的投资项目，仍给予高股价的报酬。
。 美 国模式容许某些类型的企业过度投资。譬如从接管的
案 例研究中发现，经理人倾向于持续投资（也持续累积
现金），只要目前的盈余尚令人满意，或直到企业的地位
明 显无法支撑，必须转手。这解释了为什么有些企业大
肆挥霍资源，而美国产业整体上的投资却不足。
要 注意 的是， 美国 有些 企业 和企业 所有 者的 做法并 非如
此—他们能克服这套体系的劣势，而达到卓越的成果。这些
企业 如卡基尔（C a rg i l l）、贺轩卡片（H a l l m a r k）、惠普科技 、
摩托罗拉等。具有长久且活跃的家族所有权关系，似乎也享有
投资上的竞争优势。
比方说，摩托罗拉的两个最重要的事业—半导体和移动电
话，由于无法产生可资衡量的财务报酬，在发展早期曾差一点夭
折。这家公司创办家族的成员之一，罗伯特·高
尔文（Robert Galvin）当时担任公司执行长，介
入并持续这两项事业的投资。在半导体领域，高
尔文甚至推翻董事会的决议。今天，半导体和移动电话已经为
摩托罗拉奠立良好的基础，并为股东提供了可观的财务报酬。 471
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
美国体系的目标在于将短期
个人报酬予以最大化；日本
和德国体系则是将长期的个
人和社会报酬予以最大化。
类似沃伦·巴菲特（Warren Buff e t t）等投资者，也能长期
持有所购企业的股份，支持有能力的管理团队，并把心力集中
在打 造公司之上。 不过整体而言 ，就绝大多数 的企业所有者 、
投资者、经理人、董事和员工来看，美国体系适用各种形态的
投 资决策 ，它 可造就 出具 有竞争 力的 公司 与雄厚 的国 家经济
体。
体系之间的权衡
美 国 的体 系 虽然 有 严重 的 劣势 ， 但不 该 就此 骤 下结 论 ，
认 为它一 无是 处；或 是认 为日本 、德 国的 体系比 较理 想，每
个 国家的 体系 都不可 避免 地会有 利弊 参半 的现象 。因 此，美
国 体系需 要改 革，但 是它 也将值 得保 留的 重要优 点予 以具体
化。
比方说，美国体系在产业部门之间的资金分配、资助新兴
领域，以及确保在每个阶段都有很高的个人报酬等方面，都有
其独到之处。这些优点当然有其代价。这个体系的回应能力和
弹性，是靠牺牲既有产业的投资、投资方式错误，以及在某些
情况下过度投资所造成的。
日本与德国的体系也各有其优劣之处。这些体系鼓励持续、
积极的投资，以提升目前产业内的能力和生产率。它们也鼓励
为相关领域进行内部多元化，建立并延伸企业能力。然而，这
些特质也为德国和日本的企业带来一定的成本。比方说，这些
体系似乎会以企业的永续经营为名，而在生产能力上过度投资、
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472
不断地推出新产品，并无止尽地维持那些赚钱的行业。它们也
显示出一种倾向：在积弱不振的行业中重新分配资金，所需的
时间较长；它也无法迅速地进入新兴领域，特别是那些新创公
司。经理人员通常较缺乏绩效诱因，公司也愈来愈难开除表现
欠佳的员工。
一 般说 来，美 国体 系的 目标 在于将 短期 个人 报酬予 以最
大 化；日 本和 德国体 系则 是将 长期的 个人 和社会 报酬 予以最
大 化。借 由把 重心放 在长 期的 企业地 位， 以及创 造也 可结合
员 工、 供 应商 、 顾客 与当 地 社区 的所 有 权结 构 与政 府流 程 ，
日 本与德 国的 体系似 乎更 能抓 住私人 投资 所创造 出的 社会利
益。
有些证据显示，各国的体系正趋于一致。因此，日本和德
国的体系正朝向美式体系移动。日本银行被迫将持有的部分股
票予以变现，以维持适当的现金余额；在德国，有人提议对银
行的股权予以设限。然而，这些改变的幅度都不大，如果日本
和德国的企业所有者被迫卖掉部分持股，它们会先出售不准备
长期持有的部分，此种交易对企业行为的影响力并不大。在日
本和 德国，任何重 大改变都会对 该国的经济产 生重大的威胁 ，
因为所处的是信息相对封闭的资本市场。
美 国 也同 样 在改 变 中， 像 机构 投 资者 会 与管 理 层对 话 ，
有 些董事 对企 业的干 预会 更积 极。一 如日 本和德 国， 这些改
变只 是零零星星地 出现，造成美 国投资问题的 原因仍然存在 。
美 国体 系 要改 善 ，既 不能 指 望全 盘移 植 日本 和 德国 的模 式 ，
也不 能仰赖小规模 的改变（请参 考专栏：“康米 斯发动机公司
的案例”）。 473
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
。 专栏 。
康米斯发动机公司的案例：
在上市公司增加私人拥有权
康米 斯发动 机公司 是一 家营业 额达3 4 亿美 元的企 业。
它的状况可 以说明，一个 有创造力的经 营团队，如 何建构
“私人拥有，公开上市”的美国企业，使它具备一些日本和
德国 体系 的 优势 。1 9 9 0 年， 康米 斯公 司董 事 长兼 总裁 享
利·沙赫特（Henry Schac ht）对某笔交易的拍板定案，使
得公司4 0 ％的股票为长期投资者所持有，包括三个重要的事
业伙 伴 、 公司 员 工以 及 创 立该 公 司 的米 勒 家族 （ M i l l e r
F a m i l y）。要判断此举的成败尚为时过早，目前的结果显示，
该公司的战略有利有弊。
康米斯 公司于 1 9 1 9年 ，在印 第安纳 州哥伦 布市成 立。
第二次世界大战 结束到1 9 7 0年 ，是康米斯公司的快 速成长
期。1 9 7 9年 之前，康米斯发动 机是全球数一数二的 重型柴
油发动机的龙头，在卡车发动机的市场占有率高达4 6 ％。由
于一连串的财务安排不当，该公司逐渐式微；到了1 9 8 0年，
在纽约证券交易所中，该公司7 5 ％的股票是掌握在零星的法
人手中。
2 0世纪 8 0年代 ，柴油 发动机 市场受 到三项 因素冲 击。
首先，市场 整体的成长率 严重下滑。其 次，节约能 源和防
止空气污染 的政策，迫使 康米斯公司进 行研发投资 。研发
投资的 金额，从 1 9 7 1年的2 2 00万美元， 骤增为1 9 8 0 年的
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474
6 800万美元。第三，日本等外国竞争者准备进入美国市场，
并且有大约三成的成本优势。
为了回应 这些挑战，康 米斯公司采 取一项包含三 大部
分的战略，并由一项雄心勃勃的投资计划作为后盾。
它扩大传 统产品线，并 进军小型柴 油发动机；进 入非
发动机市场 ，并发展海外 业务；以及推 出一个全面 性的重
整计划，以期能将成本压低3 0 ％，同时也使产品价格随着成
本同时下降。 康米斯公司估计 ，这三项措施将 耗资1 0亿美
元，当时，该公司的市一值也不过2 。 5亿美元而已。
到了1 9 8 5年，康米斯公司的 战略已带来了一条 新的生
产线，成本也降低了5 ％。不过同一年，日本制造商也正式
进军美国的柴油发动机市场，价格比康米斯公司低了3 0 ％。
面对这样的挑战，康米斯公司选择将价格压低到日货水准，
即使它的成 本并未同步下 降—此举尽 管会牺牲利 润，但
可确保市场 占有率。结果 是，康米斯公 司在随后三 年亏损
连连，不过到 了8 0年代末期，终于 在成本上达到与 日货相
当的目标。
1 9 8 9年 时，康 米斯发 动机公 司面对 一个不 同的挑 战。
以 收 购 企 业 并 大 肆 删 减 成 本 和 投 资 出 名 的 韩 森 企 业
（Hanson PLC），买下康米斯发动机公司9 。 8 ％股票。康米斯
发动机公司 的客户开始担 心，这家企业 未来的投资 计划是
否还会如期进行。1 9 8 9年7月，米勒家族史无前例地买下韩
森企业名下的股份，这场不确定性的戏码终告落幕。然而，
紧接着 ，一 家香港 投资者 太平洋 产业（ Indu st r ia l Equ ity
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第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
P a c i f i c），开始大量购买康米斯公司的股票，并要求一席董
事会席次， 康米斯发动机 公司立刻向法 院上诉，迫 使对方
在1 9 9 1年赔本出脱持股。
这两次威胁 让沙赫特和 其他高阶经 理人相信，股 东当
前的利益以及客户、员工、社区和经理人的利益，都因股权
分散而受到威胁，公司的改造计划也因此陷于险境。为了强
调这样的信息，沙赫�