手 。不过 ，即 使价格 真的 很低 ，眼前 的甜 头并不 能抵 消该产
业 本身的 老问 题。几 乎千 篇一 律地， 企业 随即发 现它 必须对
新 买下的 事业 单位进 行再 投资 ，如更 新固 定资产 或增 加流动
资金等。
一般而言，区别目标产业吸引力高低时，多元化企业倾向
于采用能否快速成长或其他简单的指标。许多急忙进入快速成
长产业（像个人电脑、游戏机、机器人等）的公司，通常结束
得也很快，因为它们误把初期的成长当做长期的获利潜力。产
业能否获利，并不在于它看起来诱人或是属于高科技产业，而
是在于产业结构的吸引力。
市场进入的成本大小？
进入一个新行业的成本，如果会侵蚀预期利润，这类多元
化 并不能 给投 资人带 来好 处； 强大的 市场 力量正 有这 样的能
第一篇
竞争与战略
核心概念
：
131
力。企业要进入新行业，手段不外乎购并或新设公司两种。购
并要面对的是愈来愈有效率的购并市场机能。购并者要占便宜，
便要不断压低价格，并且要低到不足以反映新单位的前景才行。
不过通常的情况是，市场上喊价者众、消息快速散布，投资银
行与 其他中介积极 牵线，使得市 场能充分发挥 效率。近年来 ，
像垃圾债券等新的投资工具引来大批新买家，即使大公司都有
被购并的风险。购并价格愈来愈高，也愈来愈能反映被购并企
业的远景，有时甚至到离谱的程度。像菲利普莫里斯集团竟以
高于账面价值，买下七喜汽水。换算成最简单的数学，若要维
持原先的投资报酬率，利润必须是购并前的四倍。既然菲利普
莫里斯并不能以超凡的市场技术，让七喜汽水在复杂的饮料市
场大战中脱颖而出，七喜汽水的财务收支注定不好看，结果自
然不能避免转卖的下场。
企业要新设公司，必须克服进入障碍。这是标准的两难问
题；因为一个产业如果有吸引力，进入障碍必然也高。在需要
高成本的障碍下，潜在的利润必然将丧失。否则，其他进入者
可能早已将获利性侵蚀得一干二净。
企业在找到有潜力的产业兴奋之余，有时会忘记运用市场
进入成本测验。新产业愈有吸引力，进入的代价就愈大。
企业与各事业单位会相得益彰吗？
企 业必 须赋予 新的 事业 单位 一些重 要的 竞争 优势， 或新
事 业单 位 能为 企 业集 团带 来 重要 的优 势 。就 事 业单 位而 言 ，
这 种好处 可能 稍纵即 逝， 通常母 公司 会在 进入产 业之 初便大
竞
争
论
132
肆 翻修它 的战 略，或 安排 一流 管理团 队进 驻新事 业单 位。如
果 新事业 单位 可以与 姐妹 事业 单位合 作， 分享更 佳的 分销系
统 ，使 产 品销 售 更流 畅， 它 的竞 争优 势 也可 能 持续 得更 久 。
这也是巴斯特公司（Ba xter Tr a v e n o l）与美国医院供应公司合
并的主要理由。
如 果新 事业单 位所 带来 的好 处稍纵 即逝 ，母 公司就 不该
长 期持有 。若 一次改 善就 成效 明朗， 再投 入的成 本必 将远大
于 带来的 价值 时，则 最好 将新 事业单 位卖 掉，以 保持 资源灵
活。
相得益彰测验并非意味着多元化企业以经营风险为投资人
创造价值。问题是，帮投资人做一些他们自己也能做的事，并
非公司战略的范围（这种模式只适用于股票未上市公司，因为
公 司风险 与股 票风险 是一 致的 ，多元 化本 身有降 低风 险的价
值）。避 险式的多元 化应该是公司 战略的衍生产 品，而非主要
的动机。
经 理人 大多忽 略相 得益 彰测 验，或 将其 视为 夸大造 假的
手 法，而 非确 实的战 略分 析。 之所以 如此 ，原因 之一 是，他
们 把企业 规模 与投资 人的 价值 混为一 谈了 。在经 营大 公司的
潮 流下， 经理 人对工 作失 去了 准备的 眼光 ，却以 多元 化为理
由搁 置相得益彰测 验。一旦大企 业大幅削减总 管理处的幕僚 ，
转 而赋予 事业 单位最 大的 自主 权后， 这些 经理人 便认 为，他
们 已经避 开经 营管理 上的 问题 。其实 ，这 种思考 与多 元化完
全 扯不 上 关系 ， 因为 多元 化 的目 的在 于 创造 投 资人 的价 值 ，
而非加以破坏。
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竞争与战略
核心概念
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133
公司战略的概念
这三 项成功多元 化的测验，为 公司战略设 下了遵循标准 。
要符 合这些标准不 容易，也导致 大多数多元化 是以失败收场 。
多数企业缺少一个清晰、可以指引多元化方向的战略概念，或
只想追逐能够回避这三项测验的概念。而其他的失败则源自战
略执行的不力。
我的 研究协助我 找出四个能将 公司战略付 诸行动的概念 ：
资产组合管理（portfolio management）、企业重组（r e s t r u c t u r i n g）、
转移技能（transferring ski lls）与共享活动（sharing activi ties）。
这四个概念各有各的机制，企业可依此创造投资
人的价值，每个概念也要求多元化企业以不同的
方式进行组织管理工作。但这四个概念彼此并不
必然相互排斥，其中前两项要求各事业单位能独立行事，后两
者则依赖各事业单位之间的关联性（见表5 … 4）。这四个战略概
念各有其成功的环境，有些则比其他概念更适用于今天的情况。
无视于这些概念有如加速灭亡。
资产组合管理
在公司战略中，最常见的是资产组合管理，主要是通过收
购来形成多元化。企业在公司能干的管理干部同意留任下，收
购这些体质健全、有吸引力的公司。尽管所购买的企业未必是
本行同业，资产组合管理一般会锁定与本业相近的领域。这是
竞
争
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在公司战略中，最常见的是
资产组合管理，主要是通过
收购来形成多元化。
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竞争与战略
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竞
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论
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受到管理当局专业知识的限制所致。
被买下的事业单位通常享有自主权，其经营团队的酬劳也
视表现结果而定。母公司提供资金与事业机会，由此建立专业
管理 技巧。在此同 时，高级管理 层再对成果提 出客观的评估 。
资产组合经理人将事业单位分成有潜力与一般性两类，并从已
有现金收入的事业单位，转移资源到那些有现金需求或获利潜
力高的事业单位。
运用资产组合战略时，企业以数种方式来创造投资人的利
益。它使用个别投资者缺少的专业知识和分析资源，找出有吸
引力的潜在收购对象；企业也以有利的条件提供资金，表现出
该企业整体的筹资能力；它也会把专业管理技巧和纪律引入整
个集团；最后，它能提供有别于该行业既定做法的高品质评估
与指导。
资产组合管理概念的逻辑，建立在一些重要的假设上。如
果一 家公司的多元 化计划符合吸 引力和市场进 入成本的测验 ，
那么就必须找出价值被低估的公司。此时被收购的对象必须是
价值被低估的，原因是，母公司将其买下来后，并不会特别为
它做什么。要通过相得益彰测验，企业必须提供重要的竞争优
势给 被收购的事业 单位，一旦事 业单位进入高 度自治的阶段 ，
它就必须拥有健全的产业战略，并能激励经理人。
在大多数的国家，资产组合管理模式的公司战略概念已成
过往烟云。面对发展日趋成熟的资本市场，既有良好的管理团
队又有吸引力的公司，几乎受到所有买主的青睐，并且吸引了
高价收购的资金。单单砸钱已经没有多少吸引力。对中小型企
业而言，提出一个健全的经营计划很容易就能引来资金，因此
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竞争与战略
核心概念
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并不需要一个多金的母公司。
资产组合管理方法的好处也已然消退。大企业无法再以专
业管 理技术而盘踞 市场；事实上 ，有愈来愈多 的观察家认为 ，
如果缺少对产业的特定经验和知识，经理人不可能做好管理的
工作 。资产组合管 理概念的另一 项优势，如果 客观评估的话 ，
也是未有定论，因为在一个经营良好的资产组合中，光是附加
价值的评估就已经受到质疑。
另 一个 令人质 疑的 课题 是， 允许事 业单 位完 全自主 经营
的好 处。通过结合 新技术、扩大 分销渠道、改 变规则等方式 ，
企 业各事 业单 位之间 的相 互关联 愈来 愈密 切，放 手让 所有事
业 单位各 自制 定战略 ，只 会伤害 事业 单位 的表现 。在 我的研
究 中，多 元化 成功的 企业 充分认 识到 相互 关联的 价值 ，也能
理 解到企 业整 体意识 的重 要性， 绝不 亚于 事业单 位财 务上的
表现。
但是这套管理任务极为复杂，甚至最佳的资产组合经理人
也难逃阴沟里翻船的命运。随着企业的规模扩大，资产组合经
理人需要找出更多的购并案来维持成长，监管数十个甚至上百
个互不相连的事业单位，持续增加的压力也会导致犯错。同时，
多元化企业还有无可避免的成本问题。一旦公司的投资报酬率
每况愈下，事业单位的表现也会下滑。最后，一个新的管理团
队出 现，提出大规 模的转卖计划 ，并将使公司 回归核心业务 。
这种案例不胜枚举，西方海湾公司（Gulf & We s t e r n）、联合食
品（Consol idated Foods，即目前的莎拉·李食品公司），以及
国际电 话电报公司（I T T ）等都是新近的例子 。在这些现实问
题下，今天的美国资本市场对那些遵循资产组合管理模式的公
竞
争
论
138
司，以“增加集团协同效应”作为奖励：公司整体的表现，优
于个别事业单位加总的结果。
在发展中国家，大企业的数目不多，资本市场还有待开发，
专业 化管理也付之 阙如，因此仍 有资产组合管 理施展的空间 。
不过 对发达的经济 体而言，这已 不再是有效的 公司战略模式 。
今天的英国，为了积极支持有活力的股票市场，这套技术依然
很耀眼。不过，这种热潮终究会退去，资产组合管理已不再适
于指导公司战略。
企业重组
不同 于资产组合 经理人扮演银 行家、评估 者等被动角色 ，
以企业重组为战略基础的企业，变成针对事业单位的主动重组
者。新的事业单位未必与既有的事业单位有关，最重要的是它
是否具有潜力。
企业 重组战略注 意的是，尚待 发展、有问 题或受到威胁 ，
已经面临重大转变门槛的组织与产业。母公司的干预方式，通
常是借助大幅调整经营团队与战略，或注入母公司的新技术来
进行 。接下来，母 公司会继续收 购相关企业以 形成关键多数 ，
并出售不需要或无关联的部分，以降低收购成本，结果形成一
个实力雄厚的公司，或是一个已转型的产业。这套战略的尾声
是，随着形势明朗，母公司会将体质变强的事业单位卖掉，因
为母公司已经不能再为它增加附价值，高级管理人因而决定将
注意力转移到其他领域（参见专栏“韩森信托逆向操作企业重
组”的案例）。
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竞争与战略
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如果执行顺利，重组是个相当不错的概念，因为它能通过
成功多元化的三项测验。重组者以购买的公司类型来满足市场
进入成本测验；借由买下有问题、前景黯淡或产业潜力尚待开
发的公司，而压低购价。企业对事业单位的干预，则明显可以
符合相得益彰测验的需求，而其所提供的目标产业具有结构上的
吸 引力， 因此 重组模 式能 为投资 人创 造出 极大的 利益 。劳埃
（L o e w ’s）、B T R、与通用电影（General Cinema）等公司就是
走重组战略路线。讽刺的是，许多今天重组企业的获利，竟是
靠以往的资产组合战略。
在 运作 上，重 组战 略需 要企 业管理 团队 对价 值被低 估的
公 司或剧 烈转 型的产 业有 独到的 洞察 力。 即使处 于崭 新或不
熟 悉的行 业中 ，他们 也必 须具有 让事 业单 位改头 换面 的洞察
力。
这些条件表明，企业成功运用重组战略，会面对相当的风
险以及时间的压力。精明的提案人了解这个问题，清楚事业单
位的错误所在，因而能果断