刀嘀嘏菽ǚ康夭菽⑿糯菽┛妓蛋伞Ｗ什鄹衽菽鹄聪袷悄持址抢硇缘亩鳌Ｈ绻└托枨蟮幕久婷挥斜浠忱嘧什募鄹穹烧侵蟊厝槐┑Ｊ导噬希绻骋恢匾葱碌那痹谛Ч俏粗模敲磁菽涂赡苁嵌哉庵植蝗范ㄐ缘睦硇曰赜ΑＴ�1920年代，随着生产力水平的快速增长以及新型金融借贷业务的发展，人们有理由相信，这个国家进入了一个长期的经济快速、可持续增长的时代。假定投资者是适度谨慎的——他们认为国家正处在这样一个时代的开端，尽管事实上不是。而且，不确定性提高了人们对公司股票价值的预期，特别是新公司的股票。所以就这么一路涨上去——股价涨到追星赶月的高度。
同样的情况也发生在1990年代，当时的信息技术革命被广泛赞颂为新时代的开端，同样也出现了股市泡沫。2000年代的房地产和信贷市场泡沫看起来就是对一个金融新时代的反映；这一所谓金融新时代是债务和全球剩余资本的广泛证券化的结果，而人们预期这些债务和剩余资本会使利息率总是在很低水平上徘徊——人们曾以为美联储已经发现了保持低利息率但又不会引发通货膨胀的方法。
在每一个时代中，泡沫都是作为对一个灿烂但却不确定的未来的一种合理赌博而兴起的；它会持续膨胀，甚至伴随着担忧它可能是泡沫的声音的开始出现（即，上涨的价格没有反映基本要素的变化）；然后，当市场意识到人们对新时代的预期又一次错了，泡沫就破灭了。要解释这些已发生的事情，并不需要在哪里安置一个非理性的概念。资金杠杆增加了风险，但也增加了预期收益，只要人们还认为晚近的泡沫没有超过限度——因为他们相信新型金融工具使风险最小化了——接受上述风险与收益的得失互换就不是非理性的。实际上，新型金融工具以及低利息率和低通货膨胀的奇异的共存，构成了表征新时代的关键性创新。
即使你知道那是泡沫，要退出也困难。假设一位银行经理人对其投资者说：“我们大量投资于住房抵押贷款证券，恐怕已处于房地产泡沫之上，由于我们担心泡沫很快会破灭，因此将要降低资金杠杆比率，或者把我们的资本更多投资于低风险资产，这意味着您的短期收益将会减少，但我们认为，就长期来说，您会有更好的收益，尽管我们不确信这一点，而且我们不知道您将为此等待多长时间。”只要其他银行还继续驾乘泡沫前行，这就是一桩很难做成的买卖。你的投资者，看到你的竞争者那里的投资者仍在继续大把赚钱，很可能会认为你只是在为自己的失职寻找借口。此外，投资者可以通过多样化的投资组合来降低风险，因此，他们拥有一些企业的股票这一事实，就不会使他们感到烦扰。
看起来可能令人感到奇怪的是，2006年房地产泡沫破灭之后，银行还在继续发放风险贷款。但是，由于利息率依然很低，贷款需求依然旺盛。那些承认其住房抵押贷款证券的不稳定性因此承认其资本净值缓冲垫薄弱的银行不得不削减贷款，其利润因此也会蒙受损失。这里也有“音乐椅”的问题。银行既发行住房抵押贷款证券，又买卖这些证券，如果发行银行能够很快为证券找到买家，则交易就会把风险转移给买家。但崩溃发生得太快，很多发行银行还没来得及把住房抵押贷款证券卖出去，就此因持有迅速贬值的资产而被套牢。所以，随房地产泡沫而来的是信贷泡沫，而且在房地产泡沫破灭一年以后，信贷泡沫也开始泄气。txt电子书分享平台
第三章 深层原因（3）
如果管理层的薪酬很高而且不能降薪的话——繁荣时期的华尔街正是如此——那么，公司管理层依赖泡沫的同时又怀有最美好希望的趋向——或者，等价说法是，最大化短期利润的趋向——就会加强。因为在这种情况下，你每待一天就会挣到很多钱，而且你知道，当泡沫破灭之时你不会有事，因为你已经从董事会那里谈下了一笔慷慨的离职金。有限责任也是一个因素；如果公司破产的话，不论是大量投资于自己公司的管理者还是其他股东，都不对公司的损失承担个人责任。
所以，在确定管理人员的薪酬时，董事会成员之间存在利益冲突，而这并非金融产业中实际存在的、唯一的相关利益冲突。接受来自银行的大量竞选捐款的议员有动力去支持宽松的银行监管政策；否则的话，这部分捐款就要打折扣了。此外，由于会计人员是由接受他查账的企业付酬的，因此也不愿意通报其客户的违约风险。有理由认为会计人员在其账目审核文书中经常不披露这些风险，但有时候这些风险也确实被披露出来了。
管理者获得的薪酬越丰厚，他的离职酬金与他的公司可能面临的困境越是相脱离，95那么他使短期利润最大化的动机也就越强——特别是在泡沫经济中，此时短期利润回报很高，但从长期来看，却是逐渐浮现的灾难。如果泡沫是房地产泡沫的话，那么他使短期利润最大化的动机就更强。为了补偿抵押权人（或由该抵押贷款担保的证券的买受人）所承担的违约风险，高风险抵押贷款会有很高的利息率。但是由于风险会在整个贷款存续期间传播开去，开始的时候高利息率能够保障高额利润。只是到了后来，违约才会侵蚀利润。而且记住，在为证券提供担保的抵押贷款出现大量违约之前，证券发行人就已经预先收到了资产证券化的酬金。
资产证券化对追求短期利润最大化也起到了鼓励作用。不必再等上25或者30年才能收回不动产抵押贷款的全部本金和利息，将抵押贷款变换为证券，使银行提前获得了贷款的现值，增加了银行当下的利润，而该利润的一部分会以薪水、奖金、津贴或者股票的形式发放给银行管理者。银行总是可以出售抵押贷款的，不过，资产证券化使抵押贷款市场获得了更大的资本流动性。
问题的根源在于信用贬值而非商人或消费者行为的不理性。廉价的信用刺激了经济活动，引发资产价格上涨，包括不动产价格的上涨，而不动产是这个国家的资产基础的一个巨大的组成部分。为了利用这种价格上涨，潜在的买家更多地借款，贷款者更多地贷款，价格就被抬升到更高水平，而且，贷款人也更多地借款，由此才能更多地贷款。资金杠杆比率趋于上升，银行业的迅速膨胀带来了严峻考验。到了某一点，资产价格的上升势头变得难以为继，但没有人事先知道这个点在哪里。在人们感到那个价格高台将要触顶（随之而来的将是不可避免的崩盘）之前，对退出市场、放弃诱人的利润机会具有一种理性的厌恶。这一经济模式在不同国家里反复重演。
通常来说，事态发展的结果只是经济衰退。但是，安全储蓄的匮乏和银行业的高资金杠杆比率结合起来，就会使经济衰退恶化为经济萧条。当银行业收紧贷款时——这是过高的资金杠杆比率带来严重损失的结果——消费者就很难通过借款来维系其消费，个人消费支出的急剧萎缩会通过引发深度价格折扣使经济跌入通货紧缩。记住，价格下跌会鼓励人们储蓄现金，这一方面会直接压缩消费，另一方面还会通过压缩信贷来压缩消费，因为储蓄起来的钱没法用于贷款了。
利息率越低，人们投资于低风险证券所得收益也就越少，借款也就越廉价，由此造成借款和将借款投资于股票市场和泡沫化的房地产市场也就愈加廉价。但是，人们已经把自己置于随资产价格下跌而失败的过程中了。
我所描绘的这种泡沫经济中的风险行为，就个人来说，是理性的。但就集体来说，是非理性的。一个人在决定减少储蓄的时候，不会考虑他的决策对整体经济造成的微不足道的影响，但任何一位银行家在决定银行资本机构中的资金杠杆比率时都会考虑这种影响。一个人理性地忽视其经营与消费行为的间接影响，107正是政府在监管金融行为时有责任比仅仅防止欺诈、盗窃及其他侵害财产和契约权利行为——自由至上主义者认为这些就是政府职责的全部——做得更多的原因。如果没有比那更强有力的金融监管，守法的金融从业者和消费者的理性行为就可能促发经济灾难。
不仅竞争迫使商人成为利润最大化的追求者，这暗示了，如我们已经看到的，他们只愿接受较小的破产风险；而且，我们也希望他们成为利润最大化的追求者——这是推动经济增长的动力。但是在这个例子中，私德成为一种公害，因为追求利润最大化的商人理性地忽视了他的行为与其竞争对手的行为结合起来以后可能摧垮整个经济的微小概率。类似地，当经济疲软的时候，人们削减消费增加储蓄是理性的行为。这是针对经济下滑的一种理性应对措施。但是，在这么做的同时，也使经济下滑的态势更加严重了。从总体的社会视角来看，我们希望人们在经济状况好的时候储蓄、经济状况差的时候消费，但是从个人的立场来看，108相反的做法才更加明智，除非某人恰好在经济状况差的时候干得好，而在经济状况好的时候干得差。在那些为了展示或者激励节俭美德而削减奢侈品消费的人中间，私德与公害之间的反差尤其引人瞩目。从私德的角度来看，这是一个不错的姿态，但是如果有很多人都这么做的话，就会因极大地减少个人消费支出而造成加深经济萧条的结果。
总而言之，商人和消费者的理性最大化，全都在财产和契约权利的框架内以或多或少的聪明才智追求自利，可以为经济灾难铸就基础。没有必要把认知奇想、情感力量、性格缺陷引入到因果分析中来。这不仅对简化分析来说很重要，而且有助于避免政府去寻求改变商人和消费者心态与性格的努力——这很可能是徒劳的。
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第四章 为什么经济萧条未被预测出来（1）
对处于很多生活场景中的很多人来说，最好的预测方法就是假定未来，特别是晚近的未来，会类似于过去，特别是晚近的过去。我记得那时候预测明日天气的最佳方法就是假定它与今天类似。但是，像美联储主席本·伯南克这样的商业周期专家看起来不太可能把其预测的基础局限于天真的推理。这使他对日益迫近的经济崩溃的预兆的疏忽，以及政府内外的其他专家们的这种疏忽，显得极端令人费解。
我说过，在泡沫破灭之前，你永远不会知道自己正处于泡沫之中。但是，当房价自2000年起上涨超过60％并在2005年出现上涨减缓的迹象，普通媒体对房地产泡沫的诚挚讨论就开始了——如我们所知，金融类杂志对此问题的讨论始于更早的时间。2006年、2007年以及2008年的前六个月里，警钟变得更加响亮。但是当金融危机在2008年9月发展成熟并最终袭击了这个国家的时候，还是令政府、金融界、经济学界以及公众大为震惊，即使它已经孕育了三年之久。
我们可以从研究突然袭击的文献中获取一些教益，来帮助我们理解专家们对于警示信号的无视。比如说，罗伯塔·沃斯代特的书《珍珠港：警示与决策》。如沃斯代特所解释的，有很多迹象表明日本将于1941年袭击西方国家在东南亚的属地，例如富有石油的荷属东印度。针对美国驻夏威夷海军的袭击，会是日本在袭击荷属东印度、缅甸或马来亚时保护其海军东侧翼的一个合乎逻辑的策略。造成预警信息被忽略的部分因素包括：某些前见（先入为主的偏见），针对不确定的危险采取有效防卫措施的成本和困难，以及缺乏一种用以搜集、筛选、分析来自很多渊源的预警信息并把它提交给政府决策层的机制。要保护所有可能遭日本侵略袭击的目标，成本会极为高昂，而且势必会影响我们针对德国的战争准备，而后一战争被认为是不可避免的。否认日本的威胁，是一种为避免面对防御日本侵略的巨大苦难而产生的心理诉求方法。
类似的原因造成了留意2008年金融危机预警信号的困难。尽管不少知名的商界领袖、经济学家和金融记者几年来一直在警告，我们的金融机构资金杠杆比率过高，但他们的警告对政府官员、股票市场或一般公众几乎都没有产生什么影响。
2008年9月，伯南克和保尔森——二人加起来，全权掌握着美国经济政策——让雷曼兄弟公司破产了，他们当时显然没有意识到这一事件可能引发的一系列后果：世界范围的信贷冻结，以及股票价格跳水。在雷曼兄弟公司破产之前，人们甚至连经济衰退与否都不能确定；在它倒闭之后，就感到有可能